净利润持续受海外亏损影响，国内业务高质量增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月07日增 持歌力思（603808.SH）净利润持续受海外亏损影响，国内业务高质量增长核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级增持(维持)合理估值8.60 - 9.20 元收盘价8.11 元总市值/流通市值2993/2993 百万元52 周最高价/最低价14.59/6.16 元近 3 个月日均成交额32.99 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《歌力思（603808.SH）-第三季度收入增长 21%，投资收益下降拖累净利率》 ——2023-11-02《歌力思（603808.SH）-上半年收入增长 17%，各品牌毛利率提升》 ——2023-08-30《歌力思（603808.SH）-2023 一季度收入增长 6%，股权激励彰显增长信心》 ——2023-04-30《歌力思（603808.SH）-2022 年收入预增 3%，近期复苏势头较好》 ——2023-02-03《歌力思（603808.SH）-三季度净利润降幅环比收窄，开店速度加快》 ——2022-11-06门店持续扩张、多品牌发力推动下，2023 年收入增长 22%，归母净利润受商誉减值影响。公司是国内高端女装品牌集团。受益于旗下多品牌矩阵协同发展策略、线上多品牌多平台策略成效显著以及成长期品牌的高效拓展，2023年公司收入同比+21.7%至 29.2 亿元，毛利率增长 4.0 百分点至 67.8%；费用率合计下降 2.8 百分点。归母净利润同比+416.6%至 1.1 亿元，净利率提升3.2 百分点至 5.6%。此外由于海外业务亏损较多，计提商誉减值约 1.2 亿元，若剔除商誉减值影响，归母净利润为 2.25 亿元，符合此前预期。经营性现金流净额同比+52.7%至 4.8 亿元，现金流充裕，分红率达 82.6%。2024 年第一季度收入增长 12%，主要受海外业务拖累归母净利润下滑。一季度海外需求持续疲软，海外收入预计下滑约 20%，但得益于国内总体经营良好，整体收入增长 12.5%至 7.5 亿元。归母净利润同比下降 32.2%至 0.3 亿元，归母净利率下降 3.2 百分点至 3.9%，主要原因系海外业务亏损加大、新增股权激励费用与政府补助减少导致百秋贡献的投资收益减少。毛利率上升1.7 百分点至 67.3%。四大费用率合计上升 2.6 百分点至 58.4%，主要由于海外业务下滑以及国内店铺扩张导致销售费用率上升 2.2 百分点。全年各品牌收入、毛利率、总门店数均实现增长。主品牌歌力思收入同比增长 21%；三大成长期品牌表现优异，SP、IRO 中国区、LAUREL 同比分别增长50%/58%/47%；IRO 品牌约 80%收入在海外，虽然海外经营业绩受到较大冲击，但品牌综合仍获得了 10%的增长；Ed HARDY 同比增长 3%。门店数量逆势增长，较 2022 年末净增加 39 家。毛利率分品牌看，各品牌毛利率均实现不同幅度提升；分渠道看直营/加盟渠道毛利率同比分别+4.7/3.2 百分点，预计随新店店效爬坡、成长期品牌规模效益逐渐体现，毛利率、净利率有望持续提升。风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。投资建议：国内业务支撑收入增长，盈利短期受海外业务影响。公司近年来逆势扩张门店，继续看好公司主品牌稳健增长，以及成长期子品牌的增长潜力。利润端由于 2023 年海外业务亏损、计提大额商誉减值，导致 2023 年净利润不及预期，同时 2024 年一季度海外业务持续亏损，预计对 2024 全年净利润仍有负面影响，我们维持收入预期，下调净利润预测，预计 2024-2026年净利润分别为 2.3/3.1/3.7 亿元（2024-2025 年前值为 3.5/4.1 亿元），同比增长 118.8%/35.9%/17.8%。由于盈利预测下调，下调目标价至 8.6-9.2元（原为 13.2-14.1 元），对应 2024 年 PE 14-15x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2,3952,9153,2433,6544,095(+/-%)1.4%21.7%11.2%12.7%12.1%净利润(百万元)20106231314370(+/-%)-93.3%416.6%118.8%35.9%17.8%每股收益（元）0.060.290.610.830.98EBITMargin7.2%13.5%12.0%14.1%14.8%净资产收益率（ROE）0.7%3.6%7.8%10.3%11.7%市盈率（PE）146.428.313.29.78.3EV/EBITDA19.710.310.58.37.2市净率（PB）1.11.01.01.01.0资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图3：公司年度利润率（%）图4：公司年度费用率变动（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：公司年度营运资金周转天数（天）图6：公司年度经营性现金流净额（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图1：公司年度营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司分季度营业收入及增速（单位：亿元）图8：公司分季度归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图9：公司分季度利润率变化情况图10：公司分季度费用率变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图11：歌力思一图业绩概览资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理投资建议：国内业务支撑收入增长，盈利短期受海外业务影响公司近年来逆势扩张门店，在收入贡献及毛利率提升方面效果显著；三大成长期品牌国内收入增速亮眼，继续看好公司主品牌稳健增长，以及成长期子品牌的增长潜力。利润端由于 2023 年海外业务亏损、计提大额商誉减值，导致 2023 年净利润不及预期，同时 2024 年一季度海外业务持续亏损，预计对 2024 全年净利润仍有负面影响，我们维持收入预期，下调净利润预测，预计 2024-2026 年收入为 32.4/36.5/41.0 亿元，同比+11.2%/12.7%/12.1%；净利润分别为2.3/3.1/3.7亿元（2024-2025 年前值为3.5/4.1亿元），同