《央行观察》系列第二篇：人民币能否继续反攻？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 5 月 8 日 总量研究 人民币能否继续反攻？ ——《央行观察》系列第二篇 核心观点：外部因素驱动本轮人民币升值，其汇率波动暂时进入一个新中枢。预计后续央行仍是以择机调节中间价的方式推动人民币汇率市场价和政策价的均衡。下一个人民币汇率波动率放大的时机可能来自于货币政策的变化，这一点值得关注。 要点： 人民币对美元大幅反弹，市场贬值预期下降。5 月 1 日，离岸美元兑人民币大涨。经假期休市后，5 月 6 日，在岸人民币开始交易，美元兑人民币开盘在 7.20，离岸美元兑人民币汇率随之向在岸价格收敛，当日人民币小幅贬值。继 5 月份这一波离岸美元兑人民币大涨后，此前的“三价背离”有所修复。 外部因素驱动本轮人民币走强。本轮人民币走强更多为外部因素驱动。具体来看：（1）FOMC 会议表态偏鸽派，且非农就业数据走弱，美债收益率快速下行，从近期高点 4.7%附近下行至 5 月 6 日的 4.49%。（2）4 月份日元的“无抵抗式”走贬拖累了部分非美货币，近期日本央行干预稳定日元的同时，也对非美货币的币值稳定起到带动作用。而人民币相对而言表现持续坚挺，在此次反弹中受益更大。（3）港股大幅上涨，与离岸人民币共振。 人民币能否继续反攻？外部因素驱动的反弹并不一定具有持续性，中长期来看，人民币的定价还需考虑内因。从我们的定价框架出发，按重要性排序，人民币走势取决于三个要素：中美两国经济相对强弱（经济“差”），金融周期的错位程度（货币政策“差”），以及中美无风险利率的利差（利率“差”）。以上三个因素的边际变化均走向更利多人民币的方向。 短期来看，人民币汇率波动暂时进入一个新中枢。离岸美元兑人民币从 7.25 回到 7.20 附近，这也是今年 1-3 月份整体的波动中枢；在岸美元兑人民币可能维持在 7.19-7.24 区间波动，填补 5 月 6 日跳空的缺口，中枢大概在 7.22 附近。考虑到中间价与市场价仍偏离 1.6%左右，以及我们对政策意图的理解，后续不排除中间价继续小幅调贬，回到 4 月下旬调贬之前的状态的可能，即通过小幅度的调节中间价，引导市场价的波动，并一定程度上缩小市场价（即期）与政策价（中间价）的价差。下一个人民币汇率波动率放大的时机可能来自货币政策的变化，这一点值得关注。 风险提示：房地产政策推进和落地效果不及预期；房地产企业债务风险上升，打压风险偏好；避险等因素推动美元大幅反弹；人民币干预力度减弱，推升市场贬值预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001 021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、人民币对美元大幅反弹，市场贬值预期下降 ....................................................................... 3 2、外部因素驱动本轮人民币走强 ........................................................................................... 4 3、人民币能否继续反攻？ ...................................................................................................... 4 4、风险提示 .......................................................................................................................... 5 图目录 图 1：在岸与离岸人民币汇率偏差收敛 ............................................................................................................... 3 图 2：市场价与政策价的偏差已经不踩“红线” .................................................................................................... 3 图 3：美元兑人民币 12 个月 NDF 升值 ............................................................................................................... 3 图 4：黄金期货价格隐含的人民币贬值预期有所修复 ......................................................................................... 3 图 5：近期美元指数小幅回调 ............................................................................................................................. 4 图 6：日本央行干预外汇市场，近期日元走强 .................................................................................................... 4 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 1、人民币对美元大幅反弹，市场贬值预期下降 离岸美元兑人民币大涨后向在岸价格收敛。2024 年 5 月 1 日，离岸美元兑人民币大涨。经假期休市后，5 月 6 日，在岸人民币开始交易，在岸美元兑人民币开盘在 7.20，离岸美元兑人民币汇率随之向在岸价格收敛，当日人民币小幅贬值。 至此，人民币“三价背离”得到部分修复。从 2023 年四季度开始，人民币呈现持续的“三价背离”态势，即离岸美元兑人民币贬值幅度大于在岸美元兑人民币贬值幅度，在岸即期美元兑人民币贬值幅度大于美元兑人民币中间价调贬幅度。继 5 月份这一波离岸美元兑人民币大涨后，此前的“三价背离”有所修复。此外，在岸即期美元兑人民币汇率相较于中间价的偏差收窄至 1.6%，已经低于“红线”2.0%。 图 1：在岸与离岸人民币汇率偏差收敛 图 2：市场价与政策价的偏差已经不踩“红线” -0.06-0.04-0.020.000.020.040.066.606.706.806.907.007.107.207.307.402023-01-022023-02-02