火线快评：汇率操纵国，法律基础及潜在影响

请阅读最后一页信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 宏观团队 王涵 S0190512020001 卓泓 S0190519070002 研究助理 徐琳 团队成员 王涵、贾潇君、王连庆、卢燕津、王轶君、段超、卓泓 ＃relatedReport＃ 相关报告 20170206 细说美国贸易保护的法律基础 20190805 人民币汇率双向波动进一步加大——人民币汇率快评 [Table_Title] 汇率操纵国：法律基础及潜在影响 ——火线快评 2019 年 8 月 6 日 投资要点 事件：2019 年 8 月 5 日，美国财政部宣布将中国列为“汇率操纵国”。我们对此的看法如下： • 汇率操纵国界定标准：对美贸易顺差+经常项目盈余+外汇干预。汇率操纵国界定的法律基础源自 1988 年《综合贸易与竞争力法》第 3004 条和 2015 年《贸易便利化和贸易执行法》第 701 节。界定由财政部进行（每半年向国会提交书面报告），需要满足三条标准：（1）对美有显著贸易顺差；（2）有巨额的经常项目余额；（3）持续单边干预外汇市场。仅满足两条，会被列入财政部监控名单。 • 财政部 5 月最新评估报告中，中国三条标准中两条都不满足。美国财政部最近（2019 年 5 月）报告中，中国仅满足对美有巨额贸易顺差一条，是唯一一个仅满足一条就被列入监控名单的经济体。 • 财政部本次指控中国“操纵汇率”，是“欲加之罪，何患无辞”。根据财政部声明，认定中国为汇率操纵国，除了前述贸易不平衡外，主要原因是中国干预汇率。首先，退一步说，即使中国满足所谓干预汇率，也只满足三条中的两条，这既不满足法律基础，也不符合其此前的一贯的评估标准，此为“不合法”。其次，对于外汇干预的界定，美国财政部主要基于人行最新声明进行指控，但回顾人行声明原文，美国实际上是断章取义，此为“不合理”。因此，“汇率操纵国”这一指控，是“欲加之罪，何患无辞”。 • 被列入汇率操纵国对资产的潜在影响及未来风险点。回顾韩国和中国台湾地区被认定为汇率操纵的经历看，美方提出了停止央行干预外汇市场、放开资本项目等要求。此后，韩元和台币都经历了升值的过程，对美贸易顺差也明显收窄。以史为鉴，当前的中国被列入汇率操纵国之后，此后可能也面临来自美国要求人民币升值的压力。需要警惕人民币贬值过程中本国资产有所“打折”，而外资在对外开放过程中低价购入中国资产，并在此后要求人民币升值的风险。 风险提示：全球贸易争端迅速平息，发达经济体推出大规模财政宽松。 海外宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济 汇率操纵界定条件：贸易顺差+ CA 盈余+外汇干预 • 汇率操纵国界定由美国财政部执行，每半年评估一次。1988 年，美国国会通过了《综合贸易与竞争力法》，根据该法第 3004 条，美国财政部部长必须“考虑各国是否操纵本国货币与美元之间的汇率，以防止有效的国际收支平衡调整或在国际贸易中获得不公平的竞争优势。”按照该法案，财政部每年需向国会提交汇率政策的书面报告，其中涉及到汇率操纵行为的界定主要包括两点：一是巨额的经常项目（Current Account, CA）余额，二是对美国有显著的双边贸易顺差。在对待汇率操纵国方面，财政部长有权力与汇率操纵国开展多边或双边谈判，以消除不公平优势。 2015 年，国会又通过了《贸易便利化和贸易执行法》，对之前的《综合贸易与竞争力法》进行了两个关键的修改，一是将财政部审查频率提高到半年一次，二是汇率操纵国的界定添加了一条：持久性的对外汇市场进行单方面干预。 • 具体而言，评估标准有三：贸易顺差+经常项目盈余+外汇干预。如前所述，根据 2015 年《贸易便利化和贸易执行法》第 701 节，汇率操纵国的界标准为，该贸易伙伴：（1）对美拥有显著的双边贸易顺差；（2）巨额的经常项目余额；（3）持续单边干预外汇市场。在此基础上，财政部报告将这三条标准进一步量化，分别为： （1） 对美贸易顺差超过 200 亿美元； （2） 经贸项目盈余占 GDP 比重超过 2%； （3） 在 12 个月内对外汇进行反复净购买，占比超过 GDP 的 2%。 以上三条标准，全部满足才列为汇率操纵国，满足其中两条则列入汇率操纵国监控名单，一旦进入监控名单，则会连续两期名列监控名单之中，以观后效。 图表 1：汇率操纵国的法律基础源自 1988 和 2015 年两部法案 法律基础 触发器 内容 1988 年《综合贸易与竞争力法》3004 条款 每年的 10 月 15 日前，财政部长要向国会提交关于国际经济政策包括汇率政策书面报告。 如果财政部长认为特定国家存在一下操纵行为：(1)有巨额经常项目余额；(2)和美国有显著的双边贸易顺差。财政部长应该加快采取行动，在 IMF 或者双边的基础上展开与这些国家的谈判，以达到这些国家定期迅速修正利率，达到支付调整的有效平衡，消除不公平的优势。 2015 年《贸易便利化和贸易执行法》701 条款 至少每半年，财政部长向国会适当的部门提交一份关于美国主要贸易伙伴的宏观经济和汇率的报告。 判断汇率操纵国的标准：(1)与美国有显著的双边贸易盈余；(2)显著的经常项目盈余；(3)参与持久性的对外汇市场的单方面干预。若总统采取外交措施一年后，财政部长认为该国没有采取合适的政策来纠正汇率低估和巨额贸易盈余，总统可实施报复行动。 数据来源：美国相关法案，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济 美国界定中国为汇率操纵国：欲加之罪，何患无辞 • 财政部 5 月的最新评估报告中，中国仅满足对美贸易顺差这一条件。美国财政部向国会提交的最近一期（2019 年 5 月）评估报告中，声明称根据最新可得数据，没有任何经济体满足汇率操纵国的三项全部条件，但是日本、韩国、德国、意大利、爱尔兰、新加坡、马来西亚、越南等 8 个经济体满足了三项标准的两项，被列入监控名单。实际上，中国仅满足了汇率操纵国的三条标准中的一条，即对美有巨额贸易顺差一条，但由于中国自 2016 年 10 月以来持续满足对美贸易顺差超过 200 亿美元，因此也被列入监控名单。 图表 2：美国财政部 2019 年 5 月最新评估报告中，中国仅满足汇率操纵国界定标准中贸易顺差这一条 数据来源：美国财政部 2019 年 5 月《美国主要贸易伙伴宏观及汇率政策报告》，兴业证券经济与金融研究院整理 • 财政部本次对汇率操纵国的认定，主要指控是中国进行外汇操纵。根据美国财政部 2019 年 8 月 5 日的声明，美国财政部长 Mnuchin 将中国认定为汇率操纵国，除了 2019 年 5 月财政部报告中评估的中国对美持有巨额贸易顺差外，主要原因是中国满足了外汇操纵。其主要指控是“最近几天，中国采取了具体措施使人民币贬值”（In recent days, China has taken concrete steps to devalue its currency, while maintaining substantial f