科伦博泰生物B(6990.HK)国内ADC+出海先驱，国际化持续提速

证券研究报告 医药生物 首次覆盖报告 2024 年 05 月 13 日 科伦博泰生物-B（6990.HK） 买入（首次覆盖） ——国内 ADC+出海先驱，国际化持续提速 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com ➢ 国际化平台创新药企，打造 ADC 领域旗舰地位。四川科伦博泰生物是科伦药业控股子公司，成立于 2016 年，2023 年 7 月在港交所正式上市，并于 2024 年 3 月纳入港股通成分。公司专注于生物技术药物及创新小分子药物的研发、生产、商业化及国际合作。通过优势研发平台打造丰富且全面的 ADC 创新管线，并与国际巨头药企达成战略合作，进军国际市场。 ➢ “OptiDC”研发平台助力公司 ADC 管线持续扩容，默沙东积极推进国际化进展。目前公司呈现以 ADC 药物为核心，单抗、双抗、创新靶点小分子药物等热点领域并进的研发格局。目前公司已有 4 款的 ADC 药物进入临床阶段，覆盖 ADC 核心靶点 TROP2，HER2，CLDN18.2，Nectin-4。此外，公司还有多款的临床前 ADC 药物储备。公司与默沙东的深度合作使得科伦博泰成为默沙东 ADC 管线最重要的合作伙伴，核心管线在国际市场未来空间广阔。 ➢ SKB264（Trop2 ADC）国内获批在即，海外临床加速推进：国内方面，3L TNBC 已于 2023年 12 月 NDA 获受理，有望今年获批；EGFRmt TKI 耐药 NSCLC 有望今年提交上市申请；1L TNBC 和 2L+ HR+/HER2- BC 处于注册临床阶段； 1L HR+/HER2- BC（ET 失效后）和 1L EGFRwt NSCLC 有望今年进入注册临床。海外方面，默沙东自 2023 年 10 月份以来，已密集启动 8 项全球三期临床，作为临床突破的重要切入点之一，旨在覆盖更广阔的癌种和积极向前线拓展。K 药+SKB264 的强强联手有望延续默沙东 K 药生命周期，挖掘广阔市场。 ➢ 在研管线大分子与小分子并行，兼顾短期兑现与长期成长。A166（HER2 ADC）针对 3L+ HER2+ BC 的 NDA 已于 2023 年 5 月获 CDE 受理，有望今年获批上市；A167（PD-L1）针对 3L+ RM-NPC的 NDA 已于 2021 年 11 月获 CDE 受理，有望今年获批上市；A140（西妥昔单抗生物类似药）的 NDA 已于 2023 年 9 月获 CDE 受理。小分子领域，A400（选择性 RET 抑制剂）针对 RET+ NSCLC 有望今年递交上市申请；A223（JAK1/2 抑制剂）等其他管线稳步推进中，适应症涉及肿瘤与非肿瘤领域，具有较好的成长性。 ➢ 盈利预测与估值。公司拥有与国际接轨的 ADC 研发平台和具备市场潜力的创新产品管线，海外市场打开估值空间。我们预计公司 2024-2026 年总营收分别为 8.03/13.06/22.81 亿元。通过DCF 方法计算，假设永续增长率为 2%，WACC 为 8.41%，公司合理股权价值为 472 亿元，对应 510 亿港元（汇率取人民币 1 元=1.08 港元）。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等 市场表现： 相关研究 股价数据： 2024 年 5 月 10 日 收盘价（港元） 189.00 年内最高/最低（港元） 192.80/60.60 总市值（亿港元） 414.28 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元人民币） 804 1540 803 1306 2281 同比增长率（%） 2387.26% 91.62% -47.85% 62.58% 74.63% 毛利率（%） 65.57% 49.28% 80.00% 82.00% 84.00% 归母净利润（百万元人民币） -616 -574 -762 -569 -43 同比增长率（%） - - - - - 每股收益（元人民币/股） -5.74 -2.84 -3.48 -2.59 -0.20 ROE（%） 19.1% -24.6% -48.1% -54.8% -4.3% 市盈率 - - - - - 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -37%0%37%74%111%149%186%223%2023-052023-092024-01科伦博泰生物-B恒生指数 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共22页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 公司拥有与国际接轨的 ADC 研发平台和具备市场潜力的创新产品管线，海外市场打开估值空间。我们预计公司 2024-2026 年总营收分别为 8.03/13.06/22.81 亿元。通过 DCF 方法计算，假设永续增长率为 2%，WACC 为 8.41%，公司合理股权价值为 472亿元，对应 510 亿港元（汇率取人民币 1 元=1.08 港元）。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 关键假设 1）海外方面，目前已有 8 项临床进入三期，海外有望 2027 年获批。里程碑部分考虑未来 1-3 年内默沙东有望启动 Trop2/CLDN18.2/Nectin4 等 ADC 进入注册临床阶段，因此假设 2024-2026 年公司每年收到约 1 亿美金里程碑。 2）国内方面，我们预计公司 2025 年有五款商业化产品：包括 SKB264（Trop2 ADC，2023 年 12 月 NDA 受理）、A166（HER2 ADC，2023 年 5 月 NDA 受理）、A167（PD-L1，2021 年 11 月 NDA 受理）、A140（西妥昔单抗生物类似药，2023 年 9 月 NDA 受理）、A400（RET 抑制剂，预计今年提交 NDA）。 投资逻辑要点 公司已搭建成熟 ADC 技术平台，靶点布局全面，已然成为国内 ADC 旗舰创新药企。我们认为市场对于海外估值存在较大预期差，合作伙伴默沙东重点布局 ADC 赛道，旨在覆盖更广阔的癌种和积极向前线拓展，并通过联用延长 K 药生命周期，未来IO+ADC 有望替代现有化疗方案，重塑治疗格局。默沙东已密集启动 8 项注册临床，覆盖非小细胞肺癌、乳腺癌等大适应症，但我们认为默沙东针对 MK-2870 的适应症布局远不止于此，后续有望继续开拓更多瘤种，并向一线治疗积极推进，因此我们认为公司海外价值被低估，估值向上想象空间较大。 核心风险提示 临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明