宏观报告：美国4月通胀数据点评

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 05 月 16 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 5 月 第 3 周 》 2024-05-13 2 《宏观报告：宏观-如何理解经济数据和金融数据的背离》 2024-05-13 3 《宏观报告：宏观报告-收储存量房 是否可行？》 2024-05-12 美国 4 月通胀数据点评 美国 4 月 CPI 数据几乎全面符合预期，这是自 2023 年 12 月以来首次出现市场预期与实际数据再次契合。无论是总体 CPI 还是核心 CPI，4 月的小幅放缓都看似“刚刚好”：核心商品通缩加剧，核心服务通胀反弹趋势放缓，能源价格走弱，食品价格并未受到美国一些区域涨价的扰动。 但如果把视角跳脱出单月，我们认为这一份符合预期的通胀数据背后更多是美国 2024 Q1 通胀走高后的暂时回摆。我们认为与其关注某一个分项对当月通胀数据的影响，不如关注在通胀系统性抬升的情况下，各个实体部门对通胀的序贯式反馈。 比如，疫情后低技能服务业劳动力成本的居高不下，美国车险价格的持续上涨，加州快餐行业员工最低时薪从 16 美元提高至 20 美元，最近高技能服务业通胀的追赶创疫情以来新高。我们认为这些都反映出美国社会在逐渐接受疫后通胀中枢抬高的事实下，各个行业正在追赶式加薪以维持实际购买力的平稳。 我们认为美国二次通胀的内核是经济在接受通胀“回不去从前”的情况下寻找新的均衡，通胀作为经济运行的结果，易上难下依然是我们认为的基准情形。 风险提示：美国流动性超预期收紧，美股服务消费超预期回落，美国贷款违约率超预期升高 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 前言 美国 4 月 CPI 数据几乎全面符合预期，这是自 2023 年 12 月以来首次出现市场预期与实际数据再次契合。无论是总体 CPI 还是核心 CPI，4 月的小幅放缓都看似“刚刚好”：核心商品通缩加剧，核心服务通胀反弹趋势放缓，能源价格走弱，食品价格并未受到美国一些区域涨价的扰动。 但如果把视角跳脱出单月，我们认为这一份符合预期的通胀数据背后更多是美国 2024 Q1 通胀走高后的暂时回摆。我们认为与其关注某一个分项对当月通胀数据的影响，不如关注在通胀系统性抬升的情况下，各个实体部门对通胀的序贯式反馈。 比如，疫情后低技能服务业劳动力成本的居高不下，美国车险价格的持续上涨，加州快餐行业员工最低时薪从 16 美元提高至 20 美元，最近高技能服务业通胀的追赶创疫情以来新高。我们认为这些都反映出美国社会在逐渐接受疫后通胀中枢抬高的事实下，各个行业正在追赶式加薪以维持实际购买力的平稳。 我们认为美国二次通胀的内核是经济在接受通胀“回不去从前”的情况下寻找新的均衡；通胀作为经济运行的结果，易上难下依然是我们认为的基准情形。 正文 美国 4 月核心 CPI 环比增长 0.29%，相比上月的 0.36%有所放缓；总体 CPI 环比增长0.31%，也低于上月 0.38%的水平。在高基数效应下，总体 CPI 和核心 CPI 同比分别下行至 3.36%和 3.62%，其中核心 CPI 同比读数创 2021 年 5 月以来新低。 核心商品的持续通缩贡献了绝大多数的核心通胀下行，从同比角度看核心商品价格进一步下行至-1.27%，这也是有统计以来核心商品同比读数的最低水平。二手车价格持续下行是核心商品通缩的主要原因，但我们认为其对核心商品价格拖累的可持续性有限。 图 1：美国 4 月核心商品 CPI 明显下行，但核心服务维持高位 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 我们更为关注的是超级核心服务、住宅和能源价格。 其中超级核心服 务同比读数持续反弹；尽管环比有所 放缓，但其中以“交运服务” 和“医保服务”为首的共计占比超过 70%的分项本月环比读数仍高于 2023 年平均水平，这也很难成为支持降息的理由。 图 2：超级核心服务持续反弹 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%2018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04总体CPI同比核心商品同比核心服务同比核心CPI同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图 3：美国 4 月超级核心服务通胀环比增速绝大多数仍高于 2023 年平均增速 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 近期与住宅通胀相关的讨论持续升温，无论是联储官员还是部分观点都认为美国住宅通胀将出现向下拐点，但鲍威尔此前也同时表示住宅通胀的走势是一个 puzzle，有着极大不确定性。 我们认为在看待住宅通胀趋势方面，需要去拥抱更大的“确定性”，而不要持续的期待“不确定性”。住宅通胀最大的确定性就是美国 CPI 住宅分项同比滞后美国房价 12 个月变动，这个规律在疫情后依然成立。 我们早在 2024 年 3 月 12 日报告《美国核心通胀反弹的两条线索》中有提及，美国住房价格同比从 2023 年 6 月开始反弹，指向美国住房通胀同比或将于 6 月左右看到向上拐点；美国核心通胀的向上风险依然存在。 图 4：美国 CPI 住房通胀同比读数即将面临反弹压力 -0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0%2%4%6%8%10%超级核心通胀同比超级核心通胀环比MA3折年超级核心通胀环比(右轴)0.32%0.11%0.52%0.46%0.42%-0.04%0.77%0.48%0.42%0.23%1.05%0.34%0.38%0.45%0.87%0.31%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%2023平均值2024年4月增速 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 能源通胀则是另一个需要担心的分项。无论是美国国内汽油价格进入夏天后季节性的走高，还是能源价格基数效应消退后对通胀转为正贡献，亦或是美国能源部在明确战略补库需求后对国际油价的支撑作用，都会对通胀产生更大的压力。 图 5：美国能源价格的季节性上涨将对总体 CPI 带来压力 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 这一份符合预期的通胀报告背后其实或暗含更多未来通胀上行的风险，从克利夫兰联储的 Trimmed Mean CPI (去掉变动最大的 16%部分)和亚特兰大联储