阿里巴巴(9988.HK)核心电商回暖，利润承压，云业务有望复苏

浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）：核心电商回暖，利润承压，云业务有望复苏 业绩利润低于市场预期，宣布股息 1.66 美元/ADS：公司 FY4Q24 收入人民币 2219 亿元，同比增长 7%，高于市场预期 1%；调整后净利润为244 亿元，同比下降 11%，低于市场预期 4%；调整后净利率为 11%，去年同期为 13%。FY4Q24 公司持续回购，流通股净减少 2.6%。同时，公司宣布派发年度股息 1 美元/ADS 及特别股息 0.66 美元/ADS，股息率为 2%。此外，公司预计 2024 年 8 月底完成香港主要上市的转换。 淘天重回增长轨道，国际业务亏损扩大：FY4Q24 淘天收入同比增长 4%至 932 亿元，其中客户管理收入同比增长 5%，较上一季度有所回暖。线上 GMV 及订单量均实现双位数增长，主要由买家数和购买频次增长驱动。淘宝 GMV 占比增加及引入低变现率的新兴模式，整体变现率有所下降，预计在未来几个季度仍将持续。由于加大投入提升用户体验，淘天调整后 EBITA 率 41.3%，同比下降 2 个百分点。考虑到当前激烈的电商竞争环境，预计利润率仍将承压。国际商业维持强劲增长势头，FY4Q24 收入同比增 45%至 274 亿元，整体订单同比增长 20%。速卖通Choice 表现突出，4 月份 Choice 占速卖通整体订单的约 70%。由于公司持续加大对跨境业务的投入，调整后 EBITA 亏损 41 亿元，亏损率15%，同比扩大。FY4Q24 销售费用 288 亿元，同比增 16%，销售费率13%，短期或将保持高位。 AI 相关收入加速增长，云业务预计下半财年复苏：FY4Q24 云收入同比增长 3%至 256 亿元，其中核心公有云收入录得双位数同比增长，部分受减少低利润的项目式合约收入所抵消；调整后 EBITA 为 14 亿元，同比增长 45%，EBITA 率为 5.5%。公司预计业务聚焦导致项目式合约收入下滑影响仍将持续 1-2 季度，云业务有望在 FY25 下半年重回双位数增长。AI 模型训练为云计算进一步打开市场空间，FY4Q24 AI 相关收入实现三位数同比增长。阿里通义大模型在中文领域拥有最为广泛的开发者数量，有利于阿里云业务未来长期需求增长，产生协同效应。 维持“持有”评级及目标价 85 港元/87 美元：虽然公司业务呈现复苏迹象，但考虑到当前竞争环境及业务拓展，我们预计公司短期利润端仍将承压。我们维持“持有”评级及目标价 85 港元/87 美元，对应FY25E/FY26E 10.7x/9.9x P/E。 投资风险：行业竞争加剧；业务增长不及预期；利润弱于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY22 FY23 FY24 FY25E FY26E 营业收入 853,062 868,687 941,168 1,007,761 1,084,148 毛利润 313,612 318,992 354,845 364,925 395,714 调整后净利润 136,388 141,379 157,479 146,756 159,872 调整后目标 PE (x) 10.0 10.7 9.9 E=浦银国际预测，资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 公司研究 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US） 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超,CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2024 年 5 月 16 日 阿里巴巴（9988.HK） 目标价（港元） 85 潜在升幅/降幅 +3% 目前股价（港元） 82.65 52 周内股价区间（港元） 64.6-100 总市值（百万港元） 1,572,122 近 3 月日均成交额（百万） 3,649.6 注：截至 2024 年 5 月 15 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 阿里巴巴（BABA.US） 目标价（美元） 87 潜在升幅/降幅 +7% 目前股价（美元） 81.0 52 周内股价区间（美元） 66.63-102.5 总市值（百万美元） 197,099 近 3 月日均成交额（百万） 1,139.3 注：截至 2024 年 5 月 15 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD 78HKD 120HKD 83HKD 85USD 80USD 132USD 81USD 87-50%0%50%0501001501/20237/20231/2024阿里巴巴集团控股有限公司股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2024-05-16 2 财务报表分析与预测利 润 表现 金 流 量 表人 民 币 百 万 元FY22FY23FY24FY25EFY26E人 民 币 百 万 元FY22FY23FY24EFY25EFY26E收 入 853,062 868,687941,168 1,007,761 1,084,148 净利润47,079 65,573 71,332 108,756 118,823 收入成本(539,450) (549,695) (586,323) (642,835) (688,434) 折旧27,808 27,799 28,483 29,779 31,284 毛 利 313,612 318,992354,845 364,925 395,714摊销20,257 19,139 15,159 10,268 6,959 研发费用 (55,465) (56,744) (52,256) (57,661) (62,881)其他调整项 65,765 73,759