宏观研究报告：Higher for Longer还是High for Longer？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 4 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2024年5月22日 周浩 +852 2509 7582 hao.zhou @gtjas.com.hk [Table_Summary] Higher for Longer 还是 High for Longer? 欧元与欧股表现同步 数据来源：旧金山联储,国泰君安国际  欧洲央行大概率会率先在 6 月启动降息进程，而美联储的降息最早也要到第三季度。然而，欧元汇率却在近期不断攀升，如何理解这样的现象呢？  首先，可以看到的是，在降息预期下，从今年 2 月以来，欧元汇率与欧洲股市出现了同向的走势。一般而言，股票和汇率是不同的大类资产，但出现同向走势，往往说明海外投资者的边际重要性开始提升。  当然，更加广泛的宏观背景，是市场的整体风险偏好在上升。风险偏好低的时候，美元相对较强；而风险偏好上升的时候，美元会出现走弱。近期而言，美元指数表现相对较弱，在一定程度上也印证着风险偏好走强的基本逻辑。  美元的走弱也与美债收益率的表现温和互为印证，在一定程度上也表明利率与汇率之间形成了充分沟通。从资产类别而言，外汇和利率不是眼下市场交易的主导因素，其他市场比如股票和商品，相比之下更加闪闪发光。  从美联储官员近期的表态来看，美联储可能至少想等待未来两个月的通胀数据，那么 7 月份降息的可能性则相对较低，9 月份的概率则相对较大。当然，利率端则可能有“抢跑”的表现，即通胀表现温和，则利率会提前反应降息预期，并带动美元走弱。从这个角度来看美元近期的表现，事实上也表明市场相信通胀的表现会 on the track。  在 higher for longer 已经成为市场共识的今天，虽然难以定义什么是 longer，但至少可以确定是 high，还是 higher。只要不是 higher，那么市场可以 high一阵。 43004400450046004700480049005000510052001.051.061.071.081.091.1024-0124-0124-0124-0124-0124-0224-0224-0224-0224-0324-0324-0324-0324-0424-0424-0424-0424-0424-0524-0524-05欧元兑美元汇率斯托克50指数（右轴） P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 4 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 市场对于几大央行的利率定价已经较为充分。从目前的进展来看，欧洲央行大概率会率先在 6 月启动降息进程，而美联储的降息最早也要到第三季度。然而，欧元汇率却在近期不断攀升，如何理解这样的现象呢？ 首先，可以看到的是，在降息预期下，欧洲股市表现良好，也成为港股之外的另一个明星。对比一下欧元和斯托克 50 的表现，我们可以发现，从今年 2 月以来，欧元汇率与欧洲股市出现了同向的走势。一般而言，股票和汇率是不同的大类资产，但出现同向走势，往往说明海外投资者的边际重要性开始提升。换言之，欧洲股市的表现与欧元的相关性提升，表明在过去的几个月中，海外投资者的进场，一边在推升欧元的表现，另一边也在推升股票市场的表现。 图 1：欧元与欧股表现同步 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 当然，更加广泛的宏观背景，是市场的整体风险偏好在上升。我们一般把美元作为一个风险偏好的反函数，即风险偏好低的时候，美元相对较强；而风险偏好上升的时候，美元会出现走弱。近期而言，美元指数表现相对较弱，在一定程度上也印证着风险偏好走强的基本逻辑。 图 2： 美元指数与利率表现基本同步 数据来源：旧金山联储,国泰君安国际 43004400450046004700480049005000510052001.051.061.071.081.091.1024-0124-0124-0124-0124-0124-0224-0224-0224-0224-0324-0324-0324-0324-0424-0424-0424-0424-0424-0524-0524-05欧元兑美元汇率斯托克50指数（右轴）3.53.73.94.14.34.54.74.95.19910010110210310410510610723-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-02 24-0324-0424-05美元指数10年美债收益率（右轴）% P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 4 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 当然，美元的走弱也与美债收益率的表现温和互为印证，在一定程度上也表明利率与汇率之间形成了充分沟通。这样的一种互动表明市场对于主要的宏观因素定价比较充分，在一定程度上也表明市场很难找到令人心动的边际定价因子。换言之，从资产类别而言，外汇和利率不是眼下市场交易的主导因素，其他市场比如股票和商品，相比之下更加闪闪发光。 从市场的定价去看目前的降息预期，再对比政策宣示，我们会发现，可以产生 surprise 的因素短期似乎难以出现。比如说，本周下任美联储主席的热门人选、现美联储理事沃勒表示，尽管最近的数据表明在通胀方面可能已经恢复取得进展，但是在开始降息之前，他需要再看到“几个月”的良好通胀数据。沃勒认为没有必要进一步加息。如果未来三到五个月的数据持续疲软，美联储可能会在 2024 年底考虑降息。这样的表态基本与市场预期相符，市场认为 9 月降息的概率最大，12 月可能会有年内的第二次降息。与此同时，如果 4 月份的通胀读数让美联储基本满意，那么未来的几个通胀读数持续表现温和，才可能是触发降息的必要条件，从这个角度而言，美联储可能至少想等待未来两个月的通胀数据，那么 7月份降息的可能性则相对较低，9 月份的概率则相对较大。当然，利率端则可能有“抢跑”的表现，即通胀表现温和，则利率会提前反应降息预期，并带动美元走弱。从这个角度来看美元近期的表现，事实上也表明市场相信美国通胀的表现会 on the track。 图 3： 欧元区通胀已经率先下行 数据来源：旧金山联储,国泰君安国际 从欧元区近期的通胀表现来看，市场对于美国的通胀下行也不应过度悲观。尽管 2%的中期通胀控制目标可能难以实现，但一个相对温和的通胀环境仍然可以期待。在 higher for longer 已经成为市场共识的今天，虽然难以定义什么是 longer，但至少可以确定是 high，还是 higher。只要不是 higher，那么市场可以 high 一阵。 0123456720-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03欧元区核心通胀率美国核心通胀