食品饮料行业深度报告：低增长和高股息视角下的植物蛋白饮料行业

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 食品饮料 [Table_Date] 发布时间：2024-05-20 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 5% 7% -9% 相对收益 2% -3% -2% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 121 总市值（亿） 53333 流通市值（亿） 22199 市盈率（倍） 26.29 市净率（倍） 4.76 成分股总营收（亿） 10279 成分股总净利润（亿） 2056 成分股资产负债率（%） 33.87 [Table_Report] 相关报告 《营养保健食品深度报告：千亿赛道朝阳产业，探寻全产业链机会》 --20240419 《卤制品行业深度：休闲卤和佐餐卤发展与演化》 --20240207 《食品饮料行业：布局确定性，坚守长期价值》 --20231201 《食品饮料行业深度：日本 1990 年代消费复盘及启示》 --20231114 [Table_Author] 证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 021-61002252 liqiang@nesc.cn 证券分析师：阚磊 执业证书编号：S0550522040001 021-61002252 kanlei@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 低增长和高股息视角下的植物蛋白饮料行业 报告摘要： [Table_Summary] 我国植物蛋白饮料行业增速放缓，头部企业在各自赛道市占率高，销售区域上形成割据。2018-2023 年我国植物蛋白饮料市场规模的 CAGR 为-2.5%，植物蛋白饮料消费占蛋白饮品的 13%，已达欧美、东亚各国的平均水平，预计行业增速难以加快。头部企业在各自赛道市占率高，养元饮品和承德露露分别在核桃乳、杏仁露赛道占有率接近 90%，品牌、产品形成强绑定，消费者认知固化，造成产品结构升级与品类延伸相对困难；各公司在销售区域上形成割据局面，全国化扩张难度较大；但植物蛋白饮料的市场需求稳定，营销策略的转变和银发经济的推动有利于行业和公司实现稳步增长。 养元饮品营收处于缓慢修复阶段，毛销差高于 30%，净利率高于 20%，处于行业领先水平，第二增长曲线为红牛代理业务。2023 年公司核桃乳营收占比 92.63%，毛利率维持在 45%以上；红牛代理业务营收 4.48 亿，同比增长 68.24%；其他植物饮料处于收缩状态。公司扩张压力较小，资本投入需求有限，现金流稳健而充裕。承德露露营收持续增长，股权激励于今年 4 月正式落地，综合考察营收与利润。公司 2020 年开始扩充销售队伍、改革销售考核体系，推动公司营收于 2021 年扭转下滑局面。产品体系仍以杏仁露为主，占比 96.87%。公司在北部基地市场推动渠道精耕，华东和西南市场加强开拓，还将在浙江新建工厂。欢乐家以椰子汁和水果罐头双轮驱动实现快速增长，资产负债率大幅改善。公司 2023年营收/扣非归母净利增速为 20.47%/37.15%，椰汁营收占比 52.02%，整体毛利率接近 40%，而水果罐头毛利率较低。公司资产负债率从 2017 年的 73.45%下降至 2023 年的 33.38%，货币资金充足。维维股份 2019 年开始总体营收逐年下滑，但豆奶粉等固体冲调业务保持稳健增长。公司固体冲调业务营收保持温和增长，毛利率基本能维持在 40%左右，但包括动植物蛋白饮料、粮油初加工、酒类等在内的其他业务呈现萎缩态势，对公司利润造成严重拖累。公司 2020 年开始偿债压力逐步减小，经营性现金流也得到显著改善。 业绩低速增长使得植物蛋白饮料公司 PE 偏低，在高分红率的背景下股息率可观。2021-2023 年养元饮品分红率超过 100%，股息率高于 7%；承德露露 2019 年开始分红率下降至 45%-60%区间，近三年股息率也在3.5%以上。养元饮品、承德露露以及欢乐家的 PE 长期低于东鹏饮料等业绩高速增长的公司，从而一定分红下股息率变高。展望中期，养元饮品稳健的现金流、充足的现金及等价物、充裕的未分配利润有望保障高分红率的继续实行。承德露露、欢乐家和维维股份等也有提升分红率、提高股息率的基础条件。 风险提示：原材料价格波动，消费需求不振，行业竞争加剧 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%2023/52023/8 2023/11 2024/2食品饮料沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 [Table_PageTop] 食品饮料/行业深度 目 录 1. 我国植物蛋白饮料市场已步入成熟阶段 .......................................................... 4 1.1. 我国植物蛋白饮料行业增长已放缓 ....................................................................................... 4 1.2. 细分赛道品牌集中，品类横向拓展与产品升级难度较大 ................................................... 5 1.3. 长期的区域市场割据使得全国化扩张步伐缓慢 ................................................................... 8 1.4. 植物蛋白饮料需求仍在，关键在营销转变和细分市场挖掘 ............................................... 9 1.4.1. 饮料行业健康化趋势发展，Oatly 爆火改变植物奶的营销方向 .............................................................. 9 1.4.2. 银发经济保障植物蛋白饮品消费，送礼需求稳健 .................................................................................. 10 2. 经营视角：头部公司营收与利润稳健&现金流充裕 .................................... 11 2.1. 养元饮品：核桃乳品类第一，经销业务撑起第二曲线 ..................................................... 11 2.1.1. 营收处于逐步修复阶段，盈利能力相对稳健 ........................................................................................... 11 2.1.2.