TCL智家(002668)冰箱ODM出口龙头，与TCL协同可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024 年 05 月 27 日 TCL 智家（002668.SZ） 冰箱 ODM 出口龙头，与 TCL 协同可期 本篇报告我们主要回答两个问题：1）奥马冰箱的核心竞争优势有哪些？2）如何看待公司未来的成长空间？综合来看，我们认为公司在经营层面和资本运作层面均有提升空间，未来成长可期。 TCL 冰洗业务主体，深耕 ODM 出口。2002 年奥马冰箱成立之处就开始专注冰箱 ODM代工，在经历实控人历次变更后，TCL 入主下重回家电主业。当前公司专注于研发、生产和制造冰箱和洗衣机两大家电品类，其中，奥马冰箱坚定“全球专业冰箱 ODM 供应商”的专业定位，TCL 合肥聚焦中高端冰洗产品的研发和生产。2022 年战略回归家电主业以来公司的收入整体向好，业绩明显改善。 ➢ 奥马冰箱的核心竞争优势有哪些？ 冰箱出口代工标杆，子公司奥马冰箱净利率水平较高。从市场地位角度看，公司深耕冰箱 ODM 出口业务，欧洲为公司最大的出口市场，2023 年实现连续第 16 年蝉联中国冰箱出口欧洲冠军；从盈利能力角度看，奥马的毛利率和净利率长期表现较好，2023年毛利率和净利率分别为 25%和 14%。 我们认为公司的核心优势体现为团队稳定性高+规模优势+客户结构覆盖广+产品结构优化。从高管团队来看，奥马冰箱高管团队稳定，成员从业经验丰富；从规模来看，公司规模效应突出，成本控制能力不断加强；从客户结构看，产品高性价比+供货能力稳定，客户粘性及覆盖面较广；从产品结构，产品结构优化，中高端大容量及风冷产品占比提升。 ➢ 如何看待公司未来的成长空间？ 从经营层面看，冰箱周期景气度高点，与 TCL 家电业务协同。冰箱行业：内外销景气度高点，欧洲新能效产品结构升级。短期，冰箱内外销景气度有望延续，欧洲区域快速增长。从外销角度看，欧洲冰箱新能效标准下，利好欧洲市场产品结构升级；从内销角度看，冰箱景气周期高点，产品结构升级持续。公司协同：注入 TCL 合肥，家电业务进一步协同。2023 年底控股股东 TCL 注入冰洗资产，解决同业竞争问题，奥马有望赋能 TCL 冰箱降本增效，提升净利率，同时进一步扩充产能，而 TCL 黑电在全球市场的品牌知名度和渠道布局也有望带动白电业务发力。 从资本运作层面看，TCL 空调资产有望整合，少数股东权益收回进入关键节点。一方面，奥马更名后，或存在 TCL 空调资产的进一步整合。空调部分是 TCL 白电板块中体量最大的产业单元，盈利能力也在不断提升中，公司更名为 TCL 智家彰显在家电领域运营的决心；另一方面，回购子公司少数股东权益可期，有望增厚公司利润。2025 年年中为收回奥马冰箱少数股东权益的最后期限，子公司奥马冰箱作为公司冰箱业务最核心的资产，若本次回购顺利完成，有望较大程度增厚公司利润。 盈利预测与投资建议：我们认为公司作为多年冰箱出口代工龙头，经营层面受益于欧洲出口高景气度及新能效产品替换带来的结构性升级，同时加大与 TCL 的协同性；资本运作层面 TCL 空调资产整合及少数股东权益收回可期。我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润 9.26/10.58/11.97 亿元，同比增长 17.8%/14.2%/13.1%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格持续上涨风险，海运价格上升风险，汇率波动风险，市场竞争加剧风险，资产整合不及预期风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11,663 15,180 17,412 19,405 21,407 增长率 yoy（%） 15.2 30.1 14.7 11.4 10.3 归母净利润（百万元） 464 787 926 1,058 1,197 增长率 yoy（%） 681.2 69.4 17.8 14.2 13.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.43 0.73 0.85 0.98 1.10 净资产收益率（%） 50.2 64.6 43.9 33.1 27.4 P/E（倍） 24.1 14.2 12.1 10.6 9.3 P/B（倍） 11.5 7.9 4.8 3.3 2.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 5 月 24 日收盘价 增持（首次） 股票信息 行业 白色家电 5 月 24 日收盘价(元) 10.31 总市值(百万元) 11,177.19 总股本(百万股) 1,084.11 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 60.59 股价走势 作者 分析师 徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱：xuchengying@gszq.com 研究助理 陈思琪 执业证书编号：S0680122070003 邮箱：chensiqi@gszq.com 相关研究 -37%-18%0%18%37%55%73%91%2023-052023-092024-012024-05TCL智家沪深300 2024 年 05 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7640 9687 11954 15533 18450 营业收入 11663 15180 17412 19405 21407 现金 2485 2415 3792 6924 9003 营业成本 9342 11585 13343 14809 16302 应收票据及应收账款 2671 3519 3581 4331 4397 营业税金及附加 50 69 83 90 98 其他应收款 731 119 856 230 968 营业费用 430 617 710 790 869 预付账款 93 92 120 116 144 管理费用 486 643 800 857 942 存货 1256 1541 1602 1929 1934 研发费用 471 542 668 719 771 其他流动资产 404 2003 2003 2003 2003 财务费用 -111 -103 73 -16 -38 非流动资产 2456 2885 2866 2784 2680 资产减值损失 -57 -62 -90 -101 -103 长期投资 0 0 -1 -1 -1 其他收益 41 53 47 47 47 固定资产 1398 1972 1960 1876 1753 公允价值变动收益 3 13 6 6 7 无形资产 273 269 271 283 311 投资净收益 110 -23 148 141 94 其他非流动资产 784 645 635 626 618 资产处置收益 2 0 1 1 1 资产总计 10096 12572 14820 18317 21129 营业利润 1110