宏观研究报告美国：巨额财政刺激再认识

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 5 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2024年6月3日 周浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 Hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] 美国：巨额财政刺激再认识 美国：政府债务飙升 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际  对于全球主要经济体公共债务问题的担忧已经困扰市场多年，此前的多数研究表明，债务过高会带来一系列的问题，比如说债务可持续性、国有企业僵尸化以及经济运行效率降低，但与此同时，由于在金融危机和新冠危机中，财政也扮演了重要的逆周期调节的作用，财政对于经济的稳定和推动作用，也越来越被市场关注。  从主要国家的经验来看，美国在新冠疫情期间的大规模财政支出，是近期最为值得研究的案例。总体而言，美国政府自 2020 年疫情开始以来已承诺投入超过 5 万亿美元的新冠疫情救援和刺激支出。这一空前的财政刺激旨在应对公共卫生危机和经济衰退，支持家庭、企业和整个经济。  财政资金的大规模使用，带来了美国债务的大幅度增长。从 2019 年到 2024年 4 月底，美国政府债务上升超过 10 万亿美元，幅度接近 50%。美国政府债务占 GDP 的比重，也从 2008 年的 40%，上升至 2020 年的 126%，在十多年的时间里翻了三倍。  债务的大幅度上升，带来了名义经济增速的提高。在 2021 年和 2022 年两年，美国的名义增速都达到了双位数，而到了 2023 年，名义增速有所回落，但也超过了 6%。  从美国的经验来看，没有选择过度紧缩避免了经济的硬着陆，新的产业周期的兴起在很大程度上提升了经济的韧性，而让制造业回归等产业政策则让货币政策避免了完全的“空转”。但无论如何，在经济面临巨大不确定时选择大规模财政刺激，虽然最终是必然选项，却也面临着巨大的风险。 10152025303540美国政府债务余额（万亿美元） P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 对于全球主要经济体公共债务问题的担忧已经困扰市场多年，此前的多数研究表明，债务过高会带来一系列的问题，比如说债务可持续性、国有企业僵尸化以及经济运行效率降低，但与此同时，由于在金融危机和新冠危机中，财政也扮演了重要的逆周期调节的作用，财政对于经济的稳定和推动作用，也越来越被市场关注。 财政政策再认识 总体而言，对于财政作用的新探索，聚焦在以下几个方面。首先，在全球 金 融 危 机 和 COVID-19 疫 情 之 前 ， 研 究 认 为 自 主 财 政 政 策（discretionary fiscal policy）响应太慢或难以退出，与此相比，自动稳定器（automatic fiscal stabilizers）——即在经济衰退期间自动增加支出或减少税收——被认为更加实用。但严重的金融和社会危机使各方达成政治共识，部署更快速、多样化和新颖的财政措施，不仅仅依赖财政的自动稳定器功能。具体而言，在全球金融危机期间，财政干预措施支撑了私营部门的资产负债表，并在货币政策受限时刺激了总需求。类似的案例导致了对财政政策的重新评估。 与此同时，有证据表明，财政政策随着时间推移变得更加逆周期，尤其是在发达经济体和严重衰退期间。逆周期性主要通过支出方面体现，其中社会保障福利是高度逆周期的。 美国案例 从主要国家的经验来看，美国在新冠疫情期间的大规模财政支出，是近期最为值得研究的案例。总体而言，美国政府自 2020 年疫情开始以来已承诺投入超过 5 万亿美元的新冠疫情救援和刺激支出。这一空前的财政刺激旨在应对公共卫生危机和经济衰退，支持家庭、企业和整个经济。 具体来看，2020 年 3 月,《新冠肺炎救济、救助和经济安全法案》（CARES 法案）获得通过，提供了超过 2 万亿美元的经济救助，包括向个人发放直接付款、增加失业救济金、向企业提供贷款和补助金，以及为医院和州/地方政府提供资金。2020 年 12 月，另一项 900 亿美元的新冠肺炎救援法案获得签署成为法律，延长失业救济金，提供更多直接付款，并为疫苗分发、中小企业和学校分配资金。 2021 年 3 月，《美国救援计划法案》获得通过，这是一项 1.9 万亿美元的刺激法案，包括 1,400 美元的直接付款、扩大失业救济金、向州/地方政府提供援助，以及为疫苗、检测和学校提供资金。在 2021 年和 2022 年期间，国会继续批准额外的与新冠疫情相关的支出，包括支持航空业、增加半导体制造、以及为检测、疫苗和医疗保健提供更多资金的法案。 这些纾困计划看起来较为抽象，但根据统计，在超过 5 万亿美元的疫情救助计划中，家庭部门获得了其中的 1.8 万亿美元，占比超过三分之一；企业获得 1.7万亿美元，占比也为三分之一。其他的救助计划则被重点用在医疗以及受疫情影响较重的行业，比如说交通运输。 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 图 1：美国巨额疫情补贴去向何方？ 数据来源：纽约时报，国泰君安国际 财政资金的大规模使用，带来了美国债务的大幅度增长。以美国政府债务余额来看，其在疫情之后出现了快速上升，在 2019 年底，其规模约为23 万亿美元，到了 2020 年底，债务余额就已经超过了 27 万亿美元，到了 2021 年底则接近 30 万亿美元。换言之，在两年时间里，美国政府债务上升了 20%。而在过去的两年不到的时间里，美国政府债务余额已经逼近 35 万亿美元。从 2019 年到 2024 年 4 月底，美国政府债务上升超过10 万亿美元，幅度接近 50%。美国政府债务占 GDP 的比重，也从 2008年的 40%，上升至 2020 年的 126%，在十多年的时间里翻了三倍。 图 2：美国政府债务冲上云霄 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 10152025303540美国政府债务余额（万亿美元） P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 债务的大幅度上升，带来了名义经济增速的提高。在 2021 年和 2022 年两年，美国的名义增速都达到了双位数，而到了 2023 年，名义增速有所回落，但也超过了 6%。由于美国的经济增速基本维持在 2%左右，名义增速的快速增长意味着通胀率的显著上升。从 CPI 通胀率来看，2021 年和 2022 年，美国的 CPI 通胀率分别为 4.7%和 8.0%。通胀的爆表也导致了美联储的持续加息，时至今日，通胀似乎已经成为了伴随经济的幽灵，这也带来了美国经济出现“高通胀、高增长和高利率”的典型三高迹象。 几点思考 复盘美国经济经历的