债市专题研究：非银资负端的三个变化

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2024 年 06 月 04 日 非银资负端的三个变化 ——债市专题研究 核心观点 近期债市往往是突发性行情，急跌或急涨，行情较难把握，短期虽然利空因素有落地，但赔率仍是限制长端行情的重要因素，建议保持策略定力。 ❑ 机构预期和解读的改变可能主导了 4 月底以来的行情波段。 长端利率债机构行为层面表现：交易盘对长债的交易情绪出现企稳信号但是斜率并不陡峭，情绪可能还未修复至 4 月 23 日开始的调整之前，这也奠定了当前长端利率以横盘调整为主而非快速走低的机构行为层面基础。 重点机构买债偏好：近来机构买债偏好或可总结为“基金买信用、理财和农商行买存单”，对利率债的配置意愿整体偏弱。 ❑ 非银杠杆和利率配置久期均收敛，利率债缺少赚钱策略。 受到资金利率较难往下突破的影响，短端利率套息空间较薄，债市杠杆水平大幅调降，明显低于往年同期水平；广义基金和保险的加杠杆意愿均较弱。后续看，杠杆率或已基本探底企稳，但在资金价格的约束下，杠杆率大幅回升的动力有限；在“存款出表+资金紧平衡”逻辑下，预计后续非银及杠杆意愿不足进一步促进非银资金充裕仍是中期逻辑。 4 月下旬以来，债基久期大幅调降，现在中长期利率债基久期仓位未追平至调整前，部分产品可能有踏空压力。整体看，我们判断当前机构利率债部分加杠杆策略和拉久期策略均有收敛，利率债短期赚钱策略或较难寻求。 ❑ 整改“手工补息”政策落地后，对理财实际影响的分析。 理财、货基和寿险负债端规模增长显著；但理财对现金配置诉求具有一定稳定性且部分资金可回流至银行体系，对债市边际利好要合理看待；此外，存款脉冲式出表阶段或已暂时结束，预计后续出表节奏较为稳定，对债市边际影响力度可能放缓。 4 月理财超增规模仅超 1 万亿，且 5 月超增规模明显回落，距离测算规模有一定差距；我们推测手工补息整改推动的实际存款规模弱于预期或者节奏缓慢。此外，考虑到理财对现金配置诉求具有一定稳定性，且部分出表资金可能回流至银行体系，对债市的增量利好可能有限。 ❑ 风险提示 宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 分析师：沈聂萍 执业证书号：S1230524020005 shennieping@stocke.com.cn 相关报告 1 《何理解红利资产与超长债表现的背离》 2024.06.03 2 《聚焦个券基本面的长期确定性》 2024.06.02 3 《央行对长债的预期管理和市场应对思考》 2024.06.02 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 非银资负端的三个变化 ............................................................................................................................... 4 2 风险提示 ..................................................................................................................................................... 10 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 4 月以来 10Y 国债活跃券利率走势 .................................................................................................................................... 4 图 2： 年初至今，基金和券商等对长债的买入情绪有所修复 .................................................................................................... 5 图 3： 4 月以来，基金对各类债券的二级市场买卖情况 ............................................................................................................. 5 图 4： 4 月以来，农商行对各类债券的二级市场买卖情况 ......................................................................................................... 5 图 5： 4 月以来，保险对各类债券的二级市场买卖情况 ............................................................................................................. 5 图 6： 当前理财在二级市场整体配债规模未出现显著提升 ........................................................................................................ 6 图 7： 4 月以来，理财对各类债券的二级市场买卖情况 ............................................................................................................. 6 图 8： 非银杠杆率大幅走低 ............................................................................................................................................................ 6 图 9： 广义基金和保险杠杆率均回落明显 .................................................................................................................................... 6 图 10： 近期，中长期利率债基久期震荡走低 ..................................