公司深度研究：冲泡龙头改革再起，即饮业务蓄势待发

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2024 年 06 月 18 日公司研究评级：买入(上调)研究所：证券分析师：刘洁铭S0350521110006liujm@ghzq.com.cn证券分析师：秦一方S0350523120001qinyf@ghzq.com.cn联系人：景皓S0350124030009jingh@ghzq.com.cn[Table_Title]冲泡龙头改革再起，即饮业务蓄势待发——香飘飘（603711）公司深度研究最近一年走势相对沪深 300 表现2024/06/17表现1M3M12M香飘飘-14.1%-1.7%-29.7%沪深 300-3.9%-0.9%-10.8%市场数据2024/06/17当前价格（元）14.8452 周价格区间（元）10.42-21.49总市值（百万）6,095.47流通市值（百万）6,095.47总股本（万股）41,074.58流通股本（万股）41,074.58日均成交额（百万）28.53近一月换手（%）0.53相关报告《香飘飘（603711）2023 年年报及 2024 年一季报点评：冲泡即饮双轮驱动，盈利能力持续改善（增持）*饮料乳品*刘洁铭，秦一方》——2024-04-19《香飘飘（603711）2023 年三季报点评：收入符合预期，期待四季度冲泡旺季表现（增持）*饮料乳品*薛玉虎，刘洁铭》——2023-10-21《香飘飘（603711）2023 年半年报点评：冲泡淡季逆势高增，即饮持续发力（增持）*饮料乳品*薛玉虎，刘洁铭》——2023-08-20《香飘飘（603711）2022 年报及 2023 一季报点投资要点:杯装奶茶开创者，冲泡+即饮双轮驱动雏形已现。2005 年公司开创性推出固体奶茶，凭借先发优势、较为激进的广告营销策略和渠道的精耕细作，从 2006-2010 年，实现了销售额从 5 亿元到 20 亿元的飞速增长，2012 年以超过 50%的市占率奠定冲泡奶茶龙头的行业地位。随着冲泡行业逐步走向成熟，公司着力于发展第二增长曲线饮料业务，2018 年创新性地推出杯装 Meco 果汁茶，推出第二年即跻身 10亿元量级大单品。在疫情冲击下，部分即饮消费场景遭受打击，叠加公司即饮业务缺乏经验，Meco 果汁茶在销售达到近 10 亿元峰值以后出现下滑。2023 年，伴随着疫情防控政策的调整，饮料消费场景实现恢复，公司成立即饮销售中心，独立于冲泡板块，招募专职即饮经销商，提升重点网点覆盖率，推进冰冻化陈列建设。目前即饮业务的调整和恢复已初见成效，2023 年即饮收入同比增长 41.2%，收入占比已达约 25%，冲泡+即饮双轮驱动雏形已现。冲泡现金奶牛业务，格局优，盈利能力强，为第二增长曲线持续“造血”。国内冲泡奶茶经过多年优胜劣汰的市场选择，竞争格局已基本稳定，据尼尔森数据，2017 年起公司市占率超 60%，稳居第一。2017-2023 年，公司冲泡业务基本维持在 40%左右的高毛利率水平，是公司核心的利润来源，我们预计近年来随着棕榈油、大包粉成本的下行，叠加公司对相对成熟的冲泡业务广告投入的减少，冲泡业务盈利能力持续改善。我们认为未来冲泡业务仍有看点，1）产品创新：公司重视产品创新，2023 年推出“如鲜”和“鲜咖主义”，对泛冲泡领域进行进一步探索；2）区域深耕：2023 年公司华东市场营收占比仍高达 44.26%，西北、华北、华南、市场占比仅为 8%/5%/4%，当前冲泡业务区域分布不均，在渠道端仍有进一步挖掘的潜力。即饮业务第二增长曲线持续培育，盈利改善可期。公司重点培育的两大单品均有较强的看点：1）果茶：公司是杯装果汁茶的开创者，果汁含量≥25%，达到国标的 5 倍，独创的杯型包装使得消费者联想现调饮品，又相较于杯装果茶更有性价比，公司当前以学生群体为重点进行营销，网点主要分布在学校及周边，高峰时期果茶曾达到过近 9 亿元的销售额，我们认为果茶产品经过几年的培育已经有稳定的消费群体，未来仍有在人群、场景破圈的潜力；2）冻柠茶：即饮柠檬茶发展多年，诞生多个大单品。近年来现制柠檬茶饮店蓬证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2评：疫情扰动下实现开门红，股权激励激发增长动能（增持）*饮料乳品*薛玉虎，刘洁铭》——2023-04-21勃发展，由广东市辐射全国，促进了冻柠茶这一品类的消费者教育。公司 2022 年推出“兰芳园冻柠茶”，卡位冻柠茶这一快速发展的赛道，2023 年公司在原点网点进行重点推广，销售表现优秀。未来随着网点的扩展，有成为下一个大单品的潜质。经我们测算，即饮业务收入达到 16~18 亿元左右的体量即可实现盈利，2023 年公司即饮业务实现 9.01 亿元的收入，同比+41.16%，我们预计 2024/2025 年公司即饮业务伴随着渠道的拓展，仍有望实现较高的增长，盈利改善时点渐行渐近。股权激励激发内部经营活力，人事调整后未来改革可期。2023 年公司再次启动股权激励，激发内部经营活力，2023 年顺利达成目标。人事调整上，2023 年 12 月，公司聘任杨冬云先生为公司总经理，并通过股权的方式充分绑定职业经理人，相较于此前人事调整多为销售负责人的更换，本次人事调整的权责范围提升到总经理级别，体现公司及新管理层较大的改革决心。展望后续，公司冲泡业务盈利能力强，为公司提供稳定现金流，即饮业务当前仍处于投入状态，经过一年的打磨，当前即饮渠道的打法已经相比过去有所进步，未来在较强的改革预期下，即饮业务有望进一步理顺，随着即饮业务费放量，公司未来弹性可期。盈利预测和投资评级：公司冲泡基本盘稳固，第二增长曲线即饮板块已经起势，双轮驱动雏形已现，公司重视激励，未来改革预期强烈。我们调整对公司的盈利预测，预计 2024-2026 年公司的营业收入分别为 42.49/47.22/52.16 亿元，同比+17%/+11%/+10%；预计归母净利润分别为 3.58/4.61/5.26 亿元，同比+28%/+29%/+14%；预计 EPS 分别为 0.87/1.12/1.28 元，对应 PE 分别为 17/13/12x。考虑到公司即饮业务持续放量，该业务盈利拐点可期，我们将公司上调至“买入”评级。风险提示：1）新品推广不及预期；2）冲泡业务恢复不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。[Table_Forcast1]预测指标2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）3625424947225216增长率(%)16171110归母净利润（百万元）280358461526增长率(%)31282914摊薄每股收益（元）0.680.871.121.28ROE(%)8101213P/E25.2117.0113.2211.60P/B2.101.731.621.52P/S1.941.431.291.17EV/EBITDA11.887.295.674.77资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3内容目录1、 香飘飘：冲泡奶茶龙头，发力即饮，征程再起.....................................................