2024年保险行业中期策略：行业发展迎来转折点，三重变化可期

证 券 研 究 报 告行业发展迎来转折点，三重变化可期2024年保险行业中期策略证券分析师：罗钻辉 A0230523090004孙冀齐 A0230523110001 2024.6.20www.swsresearch.com证券研究报告核心观点核心观点2历经4年多的政策架构及业务结构调整后，我们认为目前保险行业已站在发展新阶段的起点。本篇报告旨在回答三个问题：1）如何看待利差损风险？2）如何看待NBV增长的可持续性？3）如何看待中小机构的风险化解？◼资、负共振，利差损风险有望缓解。保险公司负债端刚性成本提升、投资收益水平下降态势下，利差损风险已成为影响板块估值的核心因素。短期来看，三大利好有望缓解利差损风险：1）地产政策边际改善；2）经济复苏预期下长端利率企稳回升；3）部分保险公司拟调降产品预定利率。长期来看，调整负债成本有望成为化解利差损风险的主要手段。日本化解利差损风险的主要手段包括：1）调降预定利率；2）优化产品结构；3）提升境外资产配置；4）拉长政府债久期；5）压降运营成本；6）降低股票配置。考虑到我国头部险企的投资资产体量较大，境外资产配置受外汇政策影响，调整负债成本有望成为化解利差损风险的主要手段，预计将以监管引导下调降预定利率为主，险企优化产品结构为辅。◼储蓄险及银保渠道共同驱动下，人身险行业有望迎来新的增长阶段。房地产的金融属性显著弱化，居民资产有望进一步向金融资产迁移，释放新的需求增量；资管新规下，保险产品成为金融产品矩阵中唯一具有刚兑属性的产品，在“报行合一”落地、监管放开“1+3”限制后，银保渠道有望成为保险产品纳入大财富管理生态圈的核心通道；同时，监管放松个人养老金产品的普惠性要求，有望带来新的想象空间。◼部分中小机构经营压力提升，集中度增强态势有望提速。资本补充监管较为严格、股东增资意愿较弱，叠加利润承压，部分公司经营承压，截至一季度末，统计到38家险企偿付能力不达标或未披露偿付能力报告。参考日本寿险行业在利差损暴露时期的表现，对于风险企业的处置兼顾风险化解及客户利益保护两条主线，或将为化解中小公司风险提供新思路，市场集中度提升态势有望提速。看好利差损风险边际改善及负债端增长可持续性显现对于板块估值的正向催化，推荐新华保险、中国太保、中国平安、中国人寿。◼风险提示：监管政策趋严、市场波动加剧、长端利率下行、大灾频发。主要内容1. 如何看待利差损风险？2. 如何看待NBV增长的可持续性？3. 如何看待中小机构的风险化解？4. 投资分析意见5. 风险提示3www.swsresearch.com证券研究报告41.1. 复盘：利差损改损改善+负债端拐债端拐点夯实点夯实，保险，保险板块跑板块跑赢大盘赢大盘◼受益于利差损风险改善+负债端增长拐点进一步夯实，保险板块跑赢大盘3.22pct。年初至6月19日，保险板块主要迎来两轮上涨行情：•权益市场预期改善：在年初经历雪球产品及券商DMA风险集中暴露后，监管收紧以衍生品为代表的创新业务，节后权益市场预期回暖；2月7日，吴清履新证监会主席，坚定推动严监管、化风险、提升投资者回报政策，权益市场预期改善，保险板块beta属性显现，2月6日-2月23日板块上涨9.2%。•新“国九条”+一季报业绩超预期+地产、长债利好共同催化保险板块上涨：4月13日-5月20日，新“国九条”颁布后配套政策持续落地，一季报多数险企资产、负债均超预期，叠加长端利率企稳上行、地产政策转向、权益市场改善，保险板块上涨22.1%，随后受长端利率波动影响，估值出现阶段性回落。图1：年初至2024/6/19，申万保险II指数跑赢沪深300指数3.22pct资料来源：wind、环球时报、蓝鲸财经、中国政府网、证券时报、金融时报、求是网，申万宏源研究-10%-5%0%5%10%15%20%申万保险II指数沪深300指数23年年报利润表现低于预期，平安信托延期兑付事件发酵。长端利率持续下探，对于利差损风险的担忧显著提升。1Q24NBV增速大超预期，银保渠道NBVM大幅改善，部分险企利润表现超预期。央行发文称长端利率与长期经济增速不匹配，长端利率预期转向。新国九条落地，预期改善驱动板块估值提振。万科非标债权风险发酵，引发市场对于资产端风险的担忧➢明确三中全会召开时间；地产政策转向，明确推动需求侧改革的政策方案。➢金融时报发文称2.5-3.0%是长债利率的合理区间，地产政策组合拳释出。国常会部署房地产相关工作，明确既要“解放思想、拓宽思路”，又要“稳妥把握、扎实推进”。➢部分险企将新产品预定利率调降25bps 至 2.75% 。权益市场改善，板块beta属性显现。吴清就任证监会主席，严监管、化风险下，对于权益市场的预期改善。金融时报发文称.-.%是 年期国债利率的合理区间。www.swsresearch.com证券研究报告1.1.1 1 中国平安仍可仍可视为保视为保险板块险板块地产修地产修复的矛复的矛5◼中国平安保险资金中地产敞口占比逐季收窄，结构中物权占比持续提升。华夏幸福爆雷以来，中国平安成为保险板块内地产风险关注度最高的机构。截至2024年一季度末，中国平安保险资金中地产相关资产敞口为2064.35亿元，占总投资资产的4.2%，较2021年末水平下降1.3pct；资产结构发生较大变化，截至2024年一季度末，地产相关资产中物权、股权、债权占比分别达79.8%/4.0%/16.2%，较2021年末水平分别+33.2pct/-22.3pct/-10.9pct。图2：中国平安保险资金中地产相关资产规模及占比图3：中国平安保险资金中地产相关资产结构资料来源：公司公告，申万宏源研究4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%1000120014001600180020002200240020212022Q320222023Q1 2023Q2 2023Q320232024Q1保险资金中地产资产敞口（亿元，左轴）占总投资资产比重（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022Q320222023Q12023Q22023Q320232024Q1物权股权债权www.swsresearch.com证券研究报告0.60.70.80.91.01.11.21.3公布债务重组计划前共发布12次债务逾期公告1.1.1 中国平安仍可仍可视为保视为保险板块险板块地产修地产修复的矛复的矛6◼本轮地产修复到位的目标估值：可对标中国平安0.69xPEV。我们认为本轮地产政策与此前有较大不同，其核心目标为推动地产高质量发展转型的“显效”。中国平安作为板块内地产修复的矛，其目标估值可对标公司在住建部、央行发布“三条红线”后、华夏幸福暴雷前调整后的估值中枢。2020年8月21日-2021年1月31日中国平安PEV均值为1.13x，此阶段NBV负增长、投资收益率假设仍为5%、华夏幸福尚未计提减值，但10年期国债到期收益率位于2.98%-3.35%区间，当前10年期国债到期收益率降至2.3%以下，在EV中剔除地产后，我们将当前估值折价视为对于利差损问题的折价（39.2%），保守估计中国平安受益于地产修复的目标估值中枢为0.69x，较当前水平有3