恒林股份(603661)厚积薄发，跨境电商驱动新成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 前言 公司是国内领先的办公椅制造出口企业，19 年公司启动战略转型，虽然公司此前在外延扩张中遇到一定挫折，但目前版图梳理逐渐清晰，相关减值风险已基本释放，跨境电商业务正驱动公司步入新发展阶段。此篇报告重点分析三大业务板块后续展望。 投资逻辑 为什么我们认为公司跨境电商有望延续快速增长？公司 19 年起前瞻布局跨境电商业务，随着运营团队建设完善、品类、平台逐步扩张，公司该业务收入已现快速增长，21-23 年收入 CAGR 达59%。展望后续，我们认为公司跨境电商业务仍有望延续快速增长，主因一方面海外市场电商渗透率仍有提升空间，中国电商平台加速出海，有望边际加速海外电商渗透率提升（中美 23 年电商渗透率分别为 27.6%、17.1%）。另一方面公司具备较强多维度竞争优势，正循环效应有望显现：1）公司与运营团队利益深度绑定，确保人才稳定性及团队冲劲；2）自产+物流规模优势塑造极致产品性价比，有望显现正循环效应；3）拥有亚马逊 VC 账号流量优势；4）具备快速切入新电商平台及品类扩张能力，享受流量红利。 传统代工：补库叠加美国降息预期或将推动景气延续。公司传统坐具代工业务较好绑定优质头部客户，该业务与海外整体需求波动关联性较强。23Q4 起中国整体家具出口出现明显改善，并且24 年 1-4 月办公家具累计出口金额同比+31.3%，出口景气度依然较好。美国家具行业正处于补库周期，复盘历史来看，补库期有望持续 6-12 个月，公司坐具代工业务景气度或有望延续至 24H2，并且若后续美国降息预期落地，景气度有望进一步边际上行。 外延业务：业务平稳发展可期，商誉减值风险可控。公司外延业务主要有系统办公（19 年收购 LO）、板式家具（21 年收购厨博士）、新材料地板（22 年收购永裕家居），三者 23 年贡献收入 32.3 亿元。公司 23 年计提厨博士 0.9 亿元商誉减值，剩余商誉总计 3.8亿元（其中厨博士 0.8 亿元、永裕 2.8 亿元）。外延业务在母公司加大管理赋能下，后续平稳发展可期，考虑公司将择机优化资产配置，整体减值风险可控。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 24-26 年归母净利润为 5.47/6.77/8.02 亿元，同比+107.8%/+23.8%/+18.5%，考虑公司跨境电商仍处快速增长期，给予 24 年合理估值 15X，目标价 59.0 元/股，维持“买入”评级。 风险提示 海运费大幅上涨、海外需求复苏不及预期、商誉减值风险、汇率波动风险、原材料价格上涨风险、股权质押风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,515 8,195 10,872 13,022 15,354 营业收入增长率 12.76% 25.78% 32.67% 19.78% 17.91% 归母净利润(百万元) 353 263 547 677 802 归母净利润增长率 4.50% -25.44% 107.78% 23.78% 18.51% 摊薄每股收益(元) 2.537 1.892 3.931 4.866 5.767 每股经营性现金流净额 4.54 3.22 9.41 8.34 9.92 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.76% 7.74% 13.85% 14.86% 15.21% P/E 11.22 23.56 10.82 8.74 7.38 P/B 1.21 1.82 1.65 1.43 1.24 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035040026.0031.0036.0041.0046.0051.0056.00230628230928231228240328人民币(元)成交金额(百万元)成交金额恒林股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、恒林股份：业务版图越发清晰，跨境电商驱动新成长.............................................. 4 二、为什么公司跨境电商业务有望延续快速增长？.................................................... 5 2.1、外因：海外电商渗透率提升红利仍存，家具品类扩容空间较大................................. 6 2.2、内因：低成本+前瞻布局+高效运营驱动持续成长............................................. 7 三、坐具代工：补库叠加美国降息预期或将推动景气延续............................................. 11 四、外延业务：协同发展可期，减值风险可控....................................................... 14 4.1、LO：瑞士系统办公龙头，协同效应显现 ................................................... 14 4.2、厨博士：精装板式家具品牌，商誉减值风险逐步释放........................................ 15 4.3、永裕家居：PVC 地板代工头部企业，市场前景广阔 .......................................... 15 五、盈利预测与投资建议......................................................................... 17 六、风险提示................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 公司业务版图 ........................................................................... 4 图表 2： 公司营业收入及增速 ..................................................................... 4 图表 3： 公司归母净利润及增速 ................................................................... 4 图表 4： 公司分业务收入结构（%） ................................................................ 5 图表 5： 公司分地区收入结构（%） ................................................................ 5 图表 6： 公司线上化转型 .......................