恺英网络(002517)深度报告：公司治理持续优化，坚定聚焦“研发、发行、投资%2bIP”主业，有望开启新一轮增长周期

恺英网络(002517)深度报告：公司治理持续优化，坚定聚焦“研发、发行、投资+IP”主业，有望开启新一轮增长周期评级：买入(维持)证券研究报告2024年06月26日游戏Ⅱ姚蕾(证券分析师)S0350521080006yaol02@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M恺英网络-10.0%-14.0%-34.2%沪深300-3.4%-1.8%-8.6%最近一年走势相关报告《恺英网络（002517）公司动态研究：2024Q1业绩亮眼，全年游戏储备丰富，小程序及出海贡献增量（买入）*游戏Ⅱ*姚蕾》——2024-05-13《恺英网络（002517）点评报告：公司治理取得新进展，回购股份彰显信心（买入）*游戏Ⅱ*姚蕾》——2023-11-22《恺英网络（002517）2023年三季报点评：业绩符合预期，大股东增持彰显信心，看好新游上线带动业绩稳健增长（买入）*游戏Ⅱ*姚蕾，杨牧笛》——2023-10-30-37%-28%-20%-11%-2%7%2023/0…2023/0…2023/1…2024/0…2024/0…恺英网络沪深300市场数据2024/06/26当前价格（元）9.8152周价格区间（元）9.16-16.47总市值（百万）21,116.20流通市值（百万）18,712.23总股本（万股）215,251.76流通股本（万股）190,746.53日均成交额（百万）462.02近一月换手（%）1.63请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3u公司2008年成立，以页游研发和发行起家，后“页转手”转型成功并于2015年上市。2014年独代《全民奇迹MU》拓展手游发行业务，2017年并购浙江盛和强化传奇品类研发优势并拓展至创新品类，自研并发行《敢达争锋对决》等成功产品。2019年以来，在新任管理层带领下，公司内部治理显著改善，业务困境反转，聚焦“研发、发行、投资+IP”战略，业绩重回增长轨道。2024年，公司自研及发行产品矩阵丰富、IP储备多元，有望开启新一轮产品周期；自研“形意”大模型落地研发提效，有望建立AI对“研发+发行+IP改编”的提效循环，未来商业化表现值得期待。u内部治理显著改善，业务困境反转，新任管理层带动游戏业务扬帆起航。Ø新任董事长具备丰富的游戏行业从业经验，持续增持公司股份彰显对公司发展的长期信心。新任董事长金锋有超10年游戏行业经验；截至2024年3月金锋累计投入15.3亿元增持股，2023年12月成为公司实控人。Ø资产结构持续优化。子公司浙江盛和在传奇品类和创新品类游戏研发实力深厚，公司于2016年6月、2017年7月、2023年5月分三次合计23.8亿元收购浙江盛和100%股权；子公司浙江九翎因传奇版权纠纷面临巨额索赔，公司于2020年8月剥离浙江九翎，其面临的未结重大诉讼仲裁对公司经营产生的风险出清。u传奇品类稳定核心用户，创新品类成功拓展年轻用户，2024年Pipeline储备丰富，有望开启新一轮产品周期。Ø传奇品类与产业链上下游龙头深度绑定，同时自研创新品类游戏拓展年轻用户。公司与盛趣游戏、贪玩游戏通过签订战略合作协议、成立合资公司、互相持股等方式深化合作。回合制RPG《石器时代：觉醒》进入App Store畅销榜Top 8、二次元开放世界《刀剑神域黑衣战士：王牌》进入App Store畅销榜Top 8。Ø“IP储备+自研能力”加持，2024年产品矩阵丰富。传奇品类包括《龙腾传奇》、《梁山传奇》等；创新品类涵盖MMORPG《斗罗大陆：诛邪传说》、开放世界《纳萨力克：崛起》、ARPG《盗墓笔记：启程》、SLG《代号：信长》、策略RPG《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等重磅产品。u“研发、发行、投资+IP”三驾马车并驾齐驱，自研“形意”大模型落地实现AI全面提效。Ø研发业务基础扎实，自研“形意”大模型实现研发提效，助力“IP改编+产品矩阵”策略。研发体系包括3大子公司（上海恺英、浙江盛和、杭州亿沐）和7大工作室，建立了管线化、标准化、模块化和自动化的研发工业化体系。自研“形意”大模型深度融入研发管线，在生成风格化UI框体等精细资产、3D复杂地形图等大规模资产以及风格化角色原画等领域提效显著，可实现文学剧本/剧情自动化拆解、自动生产任务线等功能。Ø小游戏和海外发行业务持续创新，投资+IP反哺游戏业务。发行业务把握小游戏及海外增量，2024年2月《怪物联萌》、《仙剑奇侠传：新的开始》分列微信小游戏畅销榜Top9和Top10；储备SLG新品《代号：信长》有望打开日本市场。IP合作储备《盗墓笔记》、《死神千年血战篇》、《奥特曼》、《斗罗大陆》、《信长之野望》、《OVERLORD》、《机动战士敢达》、《龙族》、《关于我转生变成史莱姆这档事》等重磅IP。u盈利预测与投资评级：公司聚焦游戏“研发、发行、投资+IP”主业，自研“形意”大模型实现 AI 全面提效。2024 年自研及代理发行产品矩阵丰富，小程序游戏业务及海外发行业务有望为公司业绩打开进一步增长空间。我们预计公司2024-2026年营业收入为54.59/63.96/69.60亿元，归母净利润为18.65/21.87/23.57亿元，EPS为0.87/1.02/1.09元，PE为11.3/9.7/9.0X，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、新产品上线进度及表现不及预期、老产品流水下滑、运营事故、海外政策变化、管理层相关风险、估值中枢下移、新技术发展不及预期、各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4第一章 从“混乱”到“新生”：内部治理困境反转，聚焦主业扬帆起航1.1 发展历程：2008年成立，2015年借壳泰亚股份上市更名恺英网络1.1.1 主营业务：游戏研发、发行和运营，移动游戏和境内业务占比高1.1.2 业绩复盘：2018-2019年业绩陷入困境，2020年起实现业绩反转1.1.3 产品复盘：2020年开始，传奇+创新品类开启产品新周期1.2 公司治理1.2.1 公司治理：2019年金锋成为公司董事长，前任管理层司法风险出清1.2.2 公司治理：金锋持续增持，成为实控人1.2.3 公司治理：股权架构清晰稳定，为聚焦主业扫清障碍1.2.4 公司治理：引入多元背景管理层，兼具丰富游戏、法律等行业经验1.2.5 公司治理：持续推出股权激励计划，设定增长目标调动员工积极性1.2.6 公司治理：持续推出员工持股计划，设定增长目标，绑定核心团队1.3 资本运作1.3.1 资本运作：推动资产结构优化，剥离浙江九翎1.3.2 资本运作：聚焦优质业务，100%并表浙江盛和进一步提振业绩第二章 从“稳定”到“拓盘”：传奇奇迹品类稳定核心用户群体，创新品类拓展新一代年轻用户群体2.1 传奇产业链：包含IP授权、游戏研发、发行运营和分发渠道2.1.1 传奇IP授权：长达20年版权纠纷厘清，保障公司传奇业务发展2.1.2 上下游合作：与IP方和头部发行方深度绑定2.1.3 打击私服：IP授权统一，各方联手打击私服有望带来市场增量2.1.4 用户画像2.2 产品情况2.2.1 产品情况：传奇品类长青产品长线运