今世缘(603369)步伐稳健兼顾速度，持续深化竞争优势

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 今世缘 603369.SH ⚫ 产品体系完善多点开花，开系升级换新稳健发展。公司已形成国缘、今世缘、高沟三大品牌，产品覆盖高端至大众价格带。2023 年国缘销售额近 85 亿，其中四开、对开已具备相当规模，凭借较高渠道利润逐步转化竞品份额，势能向上。24 年上半年，公司发布第五代开系产品，并在四代版本基础上上调出厂价，国缘四开执行配额机制，控量配合挺价，当前四开批价已相对年初小幅上行，价格传导有一定成效；四开渠道库存趋于合理，有利于中秋国庆旺季到来时轻装上阵。公司积极推动产品结构升级，持续赋能 V 系，2023 年以来 V3 实现高速增长，V 系有望成为又一增长极。雅系承接消费降级及大众需求升级，近两年来淡雅、柔雅持续高增，贡献收入增量。公司产品高、中、低多点开花，布局完善，抗风险能力较强。 ⚫ 苏中苏南存在可观增长空间，省外安徽山东等周边市场提速。市场战略上，公司采取“省内精耕攀升，省外攻城拔寨”的策略。省内市场中，苏北进入存量竞争时期，增速有所放缓；苏中大区处于高速增长期，预计在扬州、泰州市场增速较高，产品以开系、雅系为主，消费者自点率持续提升；苏南大区主要包括苏州、无锡、常州，淡雅、对开位于主流价位带，四开亦为 400 元价位带龙头产品，预计苏州在库存去化的基础上将提速。公司在省外市场基础相对薄弱，现阶段的全国化拓展将以环江苏的山东、长三角为主，目前周边的安徽、山东市场发展速度相对较快；长期目标为江苏周边和江苏一体化。 ⚫ 业绩目标坚定信心充沛，分红率提升提振投资信心。公司确定 2024 年经营目标为总营收 122 亿元左右，净利润 37 亿元左右，预计 V 系、雅系放量将助力业绩目标达成；公司上下积极性充分、发展信心充沛，锚定“2025 年”挑战营收 150 亿。公司重视投资者关系维护，2023 年度分红率同比提升 3pct 至 40%；伴随利润增长，中长期分红仍有可观提升空间。 ⚫ 考虑到四开实施配额制，略下调 24 年收入。我们预测公司 24-26 年每股收益分别为3.05、3.70、4.40 元（原预测 24-26 年 3.14、3.82、4.57 元）。结合可比公司，给予 24 年 19 倍 PE，对应目标价 57.95 元，维持买入评级。 风险提示： 渠道下沉不及预期、省外市场拓张不及预期、省内竞争加剧风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,885 10,098 12,309 14,806 17,529 同比增长(%) 23.1% 28.1% 21.9% 20.3% 18.4% 营业利润(百万元) 3,341 4,179 5,097 6,175 7,339 同比增长(%) 23.2% 25.1% 22.0% 21.2% 18.9% 归属母公司净利润(百万元) 2,503 3,136 3,829 4,641 5,518 同比增长(%) 23.3% 25.3% 22.1% 21.2% 18.9% 每股收益（元） 2.00 2.50 3.05 3.70 4.40 毛利率(%) 76.6% 78.3% 79.1% 79.8% 80.5% 净利率(%) 31.7% 31.1% 31.1% 31.3% 31.5% 净资产收益率(%) 24.6% 25.8% 24.8% 23.4% 22.1% 市盈率 24.0 19.1 15.7 12.9 10.9 市净率 5.4 4.5 3.4 2.7 2.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年07月04日） 47.8 元 目标价格 57.95 元 52 周最高价/最低价 64.41/40.52 元 总股本/流通 A 股（万股） 125,450/125,450 A 股市值（百万元） 59,965 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024 年 07 月 05 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 0.74 -8.72 -17.39 -9.55 相对表现% 0.98 -4.02 -13.97 2.07 沪深 300% -0.24 -4.7 -3.42 -11.62 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 特 A 延续强势增长，锚定十四五营收目标不动摇 2024-04-30 预计 V3、淡雅收入高增，省内各地区收入保持高增 2023-10-31 省内外同步高增，百亿目标更进一步 2023-08-29 步伐稳健兼顾速度，持续深化竞争优势 买入 （维持） 今世缘动态跟踪 —— 步伐稳健兼顾速度，持续深化竞争优势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 考虑到四开实施配额制，略下调 24 年收入。我们预测公司 24-26 年每股收益分别为 3.05、3.70、4.40 元（原预测 24-26 年 3.14、3.82、4.57 元）。结合可比公司，给予 24 年 19 倍 PE，对应目标价 57.95 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 洋河股份 002304 79.51 7.16 7.88 8.70 11.11 10.08 9.14 古井贡酒 000596 205.28 11.17 13.96 16.97 18.38 14.71 12.09 金徽酒 603919 18.90 0.81 1.01 1.25 23.38 18.69 15.11 老白干酒 600559 17.84 0.94 1.18 1.44 19.05 15.14 12.38 山西汾酒 600809 203.41 10.78 13.21 15.92 18.87 15.40 12.78 调整后平均 19.00 15.00 12.00 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为 2024 年 7 月 3 日收盘价） 风险提示 ⚫ 渠道下沉不及预期风险。公司在省内仍存在较大空白市场，逐渐从市级下沉至县级。如果渠道下沉未达预期，将对收入增速带来不利影响。 ⚫ 省内竞争加剧风险。江苏省内次高端价格带