北新建材(000786)公司跟踪报告：一页纸概括建材龙头核心竞争力系列，联合重组的杰出案例，消费建材的平台型企业

公 司 研 究 2024.07.06 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 北 新 建 材 （ 000786） 公 司 跟 踪 报 告 联合重组的杰出案例，消费建材的平台型企业 一页纸概括建材龙头核心竞争力系列 分析师 韩宇 登记编号：S1220524070001 强 烈 推 荐 ( 首 次 ) 公 司 信 息 行业 其他建材 最新收盘价(人民币/元) 28.16 总市值(亿)(元) 475.77 52 周最高/最低价(元) 36.03/22.18 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 北新建材是联合重组战略的杰出实践者，是石膏板寡头企业。公司专注于石膏板及其配套龙骨业务，23 年石膏板、龙骨收入分别占比 61.38%、10.21%，毛利分别占比 79.07%、6.4%。公司是实控人中国建材集团联合重组战略的杰出实践案例，在推进产能自建的同时，积极外延联合重组加快发展速度，05 年控股石膏板优质民企泰山石膏成为中国最大石膏板产业集团，10 年成为亚洲最大石膏板产业集团，12 年公司石膏板产能跃居世界第一并保持至今。23 年公司石膏板全国市占率 67.6%，居行业寡头地位。 石膏板业务壁垒深厚，是公司稳健盈利和优质现金流的压舱石。石膏板业务壁垒的核心支撑在于：1）规模+内部精益管理（央企民营活力）+护面纸自给（产业链一体化）+全国化工厂布局（降低物流成本）带来的综合成本竞争力；2）龙牌（高端）+泰山（高端）+梦牌（中低端）等多品牌布局对市场形成饱和式营销，市占高位稳定，价格体系清晰，市场控制力强；3）密集的经销商网络和扁平化的渠道管理，对市场变化反馈高效且及时。深厚主业壁垒加持下，历经周期波动公司盈利展现强韧性及成长力，04-23 年营收和扣非归母净利 CAGR 分别为 14.63%、23.91%，20 年来收现比始终保持在 100%以上，净利润现金含量大部分时间基本维持在 100%以上，优秀的现金创造能力之下，公司资产负债率长周期持续下降，从 04 年的 49.4%下降到 23 年的 22.6%。 联合重组逻辑继续演绎，“一体两翼”构筑消费建材平台型企业。“一体”为石膏板及石膏板+业务，“两翼”分别为建筑防水、涂料（工业+建筑）。防水翼方面，19 年起公司先后联合重组蜀羊、禹王、金拇指、赛特等区域防水龙头企业，收入占比快速提升，23 年已达 17.41%。23 年以来涂料翼也加速布局，公司全资控股灯塔涂料（主营工业涂料），并于 23 年底联合重组嘉宝莉，跻身中国第 4 大建筑涂料企业。石膏板+防水+涂料，消费建材平台型企业蔚然成型。23 年底公司发布上市以来首份股权激励计划，考核 24-26 年公司扣非归母净利润规模应分别不低于 42.64、61.63、64.73 亿，彰显快速发展信心。 盈利预测与投资评级：预计公司 24-26 年营收分别为 251.8、286.6、329.25 亿，分别同比+12.28%、+13.82%、+14.88%，归母净利润分别为 43.28、49.91、54.97亿，分别同比+22.83%、+15.32%、+10.12%，对应 PE 分别为 10.99、9.53、8.66，公司主业壁垒深厚，一体两翼打开成长空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：地产竣工需求下滑；石膏板高端化推进不及预期；原燃料成本大幅上升；“一体两翼”战略落地不及预期。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 22426 25180 28660 32925 (+/-)% 11.27 12.28 13.82 14.88 归母净利润 3524 4328 4991 5497 (+/-)% 12.07 22.83 15.32 10.12 EPS (元) 2.09 2.56 2.95 3.25 ROE(%) 15.08 16.64 17.20 17.00 PE 13.50 10.99 9.53 8.66 PB 2.04 1.83 1.64 1.47 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -17%-5%7%19%31%43%23/7/623/10/524/1/424/4/424/7/4北新建材沪深300北新建材(000786) 公司跟踪报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 盈利预测与估值 1.1 分部盈利预测 1） 石膏板业务：下游主要是公共和商业建筑装修，受住宅装修需求下滑影响小，且高端化战略不断推进，我们预计 24-26 年量稳价增，收入和毛利率表现稳中向好，收入分别同比+3.63%、+7.77%、+6.75%；毛利率分别为 38.08%、40.15%、40.71%； 2） 龙骨业务：与石膏板使用场景和渠道协同度高，在公司持续考核配套率之下预计维持高于石膏板的收入增速，预计 24-26 年增速水平维持在 15%；毛利率端维持在 19%。 3） 防水业务：虽新开工大幅下滑，但 23 年收入表现充分印证公司加大央国企客户开拓的战略正确性，我们预计市占率仍处较快提升阶段，24-26 年收入增速分别+30%、+20%、+25%，毛利率受益于规模扩张和内部管理优化带来的降本效应，24-26 年毛利率分别为 20%、21%、21%。 图表1:北新建材分产品拆分及预测 资料来源：wind，方正证券研究所 1.2 估值 结合主营产品类型、所在细分市场地位和渠道运营模式三方面的相似程度，我们选取东方雨虹、伟星新材、兔宝宝、三棵树为可比公司，北新建材 24-26 年 PE 明显小于可比公司均值。历史估值角度来看，由于公司 2019 年因海外诉讼影响，利润产生较大波动，我们选取 PB 指标，公司目前 PB 水平处历史中枢以下，PB（LF）为 2.1，处 10 年以来的 25.53%分位。 北新建材(000786) 公司跟踪报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 综合来看，公司主业石膏板是典型的现金牛生意，防水和涂料正在“一体两翼”战略的指引下快速做大做强，我们认为公司成长性不论是从相对估值还是历史估值角度来看都有所被低估，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 图表2:北新建材可比公司估值情况 资料来源：wind，方正证券研究所；除北新建材外其他标的盈利预测取 wind 一致预期；市值取 2024 年 7 月 5 日数据。 图表3:北新建材 PB-band 资料来源：wind，方正证券研究所 2 .风险提示 地产竣工需求下滑风险：20-23 年地产新开工连续大幅下滑，若传导至竣工端或造成地产竣工需求超预期下滑，公司石膏板、建筑涂料产品应用在竣工后的装修环节，或受到竣工需求下滑影响而收入承压。 原燃料成本大幅上升的风险：公司上游核心原材料为护面纸，核心燃料