国内债市观察月报(202407)：7月债市易涨难跌的背后

券研究 债券研究 证券研究报告 2024 年 06 月 30 日 7 月债市易涨难跌的背后 ——国内债市观察月报（202407） 《不破不立——2024 下半年债券市场投资策略》2024/06/19 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 王哲一 A0230123100001 wangzy@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com ⚫ 债市月观点：政策扰动有限+降息窗口期，7 月债市继续看多 ⚫ 7 月债市关注点或聚焦于政策方面，我们对 7 月债市展望如下：（1）当下政策重点或在经济结构优化和防风险方面，稳增长政策空间也相对有限，政策不及债市预期的概率较大，政策窗口期对债市的扰动不宜高估。7 月即将召开二十届三中全会，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。由于会议内容重点通常不在短期经济稳增长，预计对债市走势的影响相对较小。伴随 7 月中上旬公布 2024 年上半年经济增长数据，7月底政治局会议预计相对聚焦经济稳增长及全年经济目标实现等方面，但目前经济增长定调高质量发展，政策侧重于经济结构转型和防风险，政策弹性相对有限。此外上一轮房地市场稳增长政策已集中落地，稳增长政策空间不宜高估，加之房地产转型阶段债市对稳增长政策效果也以观望态度为主，预计对债市的扰动有限。 ⚫ （2）6 月债市降息预期落空，但 7-8 月仍是降息窗口期，短期内货币政策宽松预期或难降温，或将继续推动债市收益率下行。2024 年以来信贷增速持续创新低，但是多重目标平衡下央行货币政策定力较强，上一轮 1 年 MLF 和 1 年 LPR 降息是在 2023 年 8 月，自 2022 年 1 月开启降息周期以来，这一轮降息间隔时间明显偏长。虽然央行货币政策操作需要兼顾短期和长期、内部和外部、稳增长和防风险等多重目标，但是有效需求不足仍是核心矛盾，央行也持续提示货币信贷增长已由供给约束转为需求约束，Q3 信贷需求预计仍偏弱、明显回暖的概率较低，信贷增速预计仍有下行空间。7-8 月进入新一轮政策窗口期，我们预计央行降息配合稳增长的概率依然较高。预计在降息预期高位+降息落地概率较高的背景下，7-8 月债市会处于韧性较强的状态，对稳增长政策等利空因素反应会相对钝化，长债收益率预计仍有下行空间。 ⚫ （3）7-8 月资金中枢仍有下行空间，1Y 同业存单或在 8 月中旬见到 1.80%左右低点，10Y 国债收益率或与 1Y 同业存单收益率同步下行。2024 年 4 月、5 月 R007 中枢已分别下行至 1.96%、1.88%，7-8 月资金利率中枢较 4-5 月仍有下行空间。参照 2019 年以来 R007 中枢走势来看，7 月 R007 或比 5 月中枢低 10-15bp 左右，7 月 R007 中枢或在 1.70%-1.80%附近。考虑 7-8 月资金利率中枢仍有下探空间，加之降息窗口期货币政策宽松预期易维持高位，短端收益率预计仍有下行空间，参照 2022-2023 年 1Y 同业存单的表现来看，7-8 月 1Y 同业存单收益率较 6 月预计仍有 20bp 左右的下行空间，这一轮 1Y 同业存单低点继续关注 1.80%左右水平。考虑降息时点可能会落在 8 月、资金利率也易在 8 月见拐点，我们预计 1Y同业存单会在 8 月中旬左右见到 1.80%左右的年内低点，10Y 国债收益率或和 1Y 同业存单收益率同步下行，按照 10Y 国债与 1Y 同业存单 30bp 左右的利差进行估算，10Y 国债收益率低点或在 2.10%左右。 ⚫ 综上，7 月债市继续维持我们下半年策略报告中的观点不变，Q3 信贷需求仍偏弱、信贷增速仍有下行空间，7-8 月将迎来新一轮稳增长窗口，央行配合降息稳增长概率较大，Q3 降息概率明显大于 Q4。此外 7-8 月资金利率中枢仍有下行空间，7月债市易涨难跌，1Y 同业存单收益率和 10Y 国债收益率同步下行概率较大，两者低点分别关注 1.80%、2.10%左右。 ⚫ 热点关注：7 月流动性预计仍宽松，资金利率中枢或进一步下探——7 月资金面和同业存单前瞻 ⚫ 7 月作为季初月、资金利率的季节性规律同样较强，资金利率回落的概率较大，7 月 R007 中枢预计略低于 5 月，中枢或在1.70%-1.80%附近。2024 年 4-5 月 R007 中枢已分别下行至 1.96%、1.88%，虽然 7-8 月资金利率中枢较 4-5 月仍有下行空间，但下行空间已相对有限，参照 2019 年以来 R007 中枢走势来看，7 月 R007 或比 5 月中枢低 10-15bp 左右，7 月R007 中枢或在 1.70%-1.80%附近，隔夜资金利率或也有同步下探。 ⚫ 这一轮 1Y 同业存单低点继续关注 1.80%左右水平，考虑降息时点+资金利率走势，我们预计 8 月中旬左右会见到 1Y 同业存单 1.80%左右的年内低点。参照 2022-2023 年 1Y 同业存单的表现来看，7-8 月 1Y 同业存单收益率预计还有 20bp 左右的下行空间，这一轮 1Y 同业存单低点继续关注 1.8%左右水平，考虑降息时点可能会落在 8 月、资金利率也易在 8 月见拐点，我们预计 1Y 同业存单会在 8 月中旬左右见到 1.80%左右的年内低点。 ⚫ 6 月（6.03-6.28）资产走势：国内债市“牛陡”，10Y 美债收益率下行、报收 4.36%。具体来看：（1）资金：6 月资金面均衡偏松，1 年期 AAA 同业存单震荡下行、报收 1.96%，机构杠杆环比小幅抬升。（2）债市：6 月降息预期虽落空但货币政策宽松预期仍维持高位，债市明显走强，10Y 国债收益率报收 2.21%。（3）大宗商品及原油：Comex 黄金下跌 0.46%报 2336.90 美元/盎司，布伦特原油上涨 4.26%报 84.84 美元/桶。（4）汇率：美元指数报 105.84，在岸人民币汇率报 7.27；（）权益市场：国内股市普遍下跌，国外股市表现分化。 ⚫ 数据来源：Wind、Choice ⚫ 风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 1. 债市月观点：政策扰动有限+降息窗口期，7月债市继续看多 继 4-5 月债市连续两个月震荡后，6 月债市正式打破震荡、明显走强，债市演绎逻辑在一定程度上接近今年 1 月，信贷明显疲软背景下、货币政策窗口期降息预期高涨，但是多重目标平衡下央行货币政策定力较强，债市 6 月降息预期短暂落空。但是货币政策宽松预期仍未降温，加之潘功胜行长在陆家嘴论坛讲话指出“中国