19年4季度经济与资本市场展望：西方不亮东方亮

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观季报 2019 年 08 月 23 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《不走老路，股债双牛——19 年 2 季度经济和资本市场展望》2019.03.19 《不走老路，股债双牛——19 年 2 季度中国经济和资本市场展望》2019.02.22 《流动性陷阱，现金流为王——18 年 4季度经济与资本市场展望》2018.09.11 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email:yb9744@htsec.com 证书:S0850516080005 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email:ljl11087@htsec.com 证书:S0850518070004 分析师:宋潇 Tel:(021)23154483 Email:sx11788@htsec.com 证书:S0850519070003 联系人:陈兴 Tel:(021)23154504 Email:cx12025@htsec.com 联系人:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email:yjx12725@htsec.com 西方不亮东方亮 ——19 年 4 季度经济与资本市场展望 [Table_Summary] 投资要点：  美国：衰退风险升温。少数派的总统，落后决定领先。在特朗普宣布竞选连任以来，其民调一直大幅落后于民主党的拜登。实际上，在 16 年的上一轮大选中，特朗普的普选票支持率也低于希拉里，是美国少有的少数派总统。支持他的是美国中部地区，经济落后人也少，但有更大的投票权。减税延长繁荣，关税带来衰退。如何帮助美国经济的弱者？特朗普先出台大规模减税，在过去两年延续复苏，但当前美国政府债台高筑，财政刺激难以为继。于是其通过提高关税讨好选民，但加关税早已被证明是失败的政策，冲击全球供应链，导致美国投资下滑、资产价格下跌，引发了经济衰退的风险。经济决定连任，博弈倒逼合作。美国过去 50 年连任失败的 3 位总统，都是在任职的最后两年遭遇了经济衰退。因而特朗普想要连任成功，就要极力避免经济衰退。而即便靠美联储降息救命，也会受到关税推升通胀、加剧贫富差距等方面的约束，所以特朗普也需要来自中国的贸易协议加持。因此，我们认为中美关系虽然长期趋于竞争，但在短期有望走向缓和，贸易摩擦高峰已过。  中国：走在正确方向。举债发展经济，企业大而不强。无论是经济总量指标还是世界 500 强企业数量指标，中国已与美国旗鼓相当，但我国企业利润率远低于美国。原因或在于，金融危机后我们靠举债发展，导致金融业过于发达，挤占企业利润，加杠杆做大企业的同时也导致企业债务负担上升。降息刺激举债，去杠杆降利率。当前经济下行压力仍大，为了给企业减负，国内降息呼声再起。但 15 年的 5 次降息导致居民举债加杠杆，16 年以后国内利率重新上升。因此，过去两年我们把去杠杆作为首要政策，大幅降低了货币增速，打破了刚性兑付，减少了无效融资需求，市场利率也随之下降。LPR引入竞争，降低企业利率。由于寡头垄断的市场结构，过去两年我国银行贷款利率降幅并不明显。但这一次 LPR 改革的重点在于引入竞争、浮动报价，有望定向降低企业部门贷款利率，而不会刺激居民举债。不搞地产刺激，减税释放潜力。本轮政策明确不搞地产刺激，因而工业投资的走弱应在预期之中，但由于城市化红利仍在，地产市场也不致失速。而政策亮点在于减税降费：一方面，减税可以增加居民收入、提升消费增速，今年消费累计增速保持在 8%以上，成为经济的中流砥柱；另一方面，减税可以增加企业利润，19 年上市公司利润增速或超过 10%。展望未来，中国政府债务率远低于美日欧等主要经济体，因而政府依然有减税空间，就可以不走货币刺激的老路。  市场：股债长期慢牛。过去：货币超发滞胀，实物资产受益。美国 100 多年的数据显示，金融资产的回报来源于经济名义增长，而实物资产的回报来源于通胀，金融资产长期跑赢实物资产。但过去十年，中国各类资产中房市远好于股市，而美国 70 年代也有类似现象，原因在于货币超发提升房市估值，利率上升打压股市估值。现在：收货币降利率，减税股债双牛。类似美国 80年代的里根供给学派改革，在中国供给侧结构性改革实施之后，也有望带来股债双牛。一方面，去杠杆大幅降低货币增速，导致利率中枢永久性下降，我们预计未来 10 年期国债利率中枢在 3%以下。另一方面，无风险利率大幅下降也助于提升股市估值。从各类资产的估值水平比较，我们认为中国各类资产投资价值“股>债>黄金>现金>房”。未来：金融资产受益，消费科技领涨。只要不搞货币刺激，就有希望保持低利率，从而支撑债市长期上涨。而在低利率环境下，股市估值难再压缩，那么企业盈利将反映在股市的回报上。从全球来看，哪怕中国经济增速减速到 5-6%，依然是增长最快的经济体之一。再加上 2%左右通胀，中国 GDP 名义增速有望保持在 7-8%，而企业盈利增速也有望保持类似水平，加上 2%左右股息率，那么中国股市也有望提供每年 9-10%左右的回报率，可以比肩过去 40 年的美股。本轮 A 股的领涨板块从周期切换为消费和科技行业，其实就受益于减税降费，增加居民收入和企业研发能力。而靠着消费和科技领涨，我们也有希望出现美国式的长期慢牛。 22187264/36139/20190825 08:58 宏观研究—宏观季报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 美国：衰退风险升温.................................................................................................. 7 1.1 少数派的总统，落后决定领先 ......................................................................... 7 1.2 减税延长繁荣，关税带来衰退 ......................................................................... 8 1.3 经济决定连任，博弈倒逼合作 ....................................................................... 12 2. 中国：走在正确方向................................................................................................ 14 2.1 举债发展经济，企业大而不强 ..