转债市场：如何解读近期转债市场表现？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容转债市场周报如何解读近期转债市场表现？核心观点固定收益周报证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001联系人：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cn基础数据中债综合指数244.6中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)2.25企业/公司/转债规模(千亿)68.1/26.3/8.0市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《政府债务周度观察-国债净融资继续放量》 ——2024-07-11《资管机构产品配置观察（第 48 期）（20240701-20240707）-理财规模恢复增长，中长期债基久期拉长》 ——2024-07-10《超长债周报-央行借券，超长债大跌》 ——2024-07-07《转债市场周报-市场悲观情绪有待修复》 ——2024-07-07《政府债务周度观察-国债净融资再提速》 ——2024-07-04如何解读近期转债市场表现？转债曾是“向上有弹性，向下有债底”的品种，然而 2024 年 6 月下旬以来，转债市场出现大面积收盘价低于个券债底价值的现象，而以往“跌破债底”仅出现在信用资质瑕疵的品种当中，债底对转债市场价格的支撑被打破。截至 7 月 12 日，收盘价低于纯债价值的个券共 129 只，破面转债 82 只。历史上并未出现过如此长时间全市场大面积破债底的情况，所以可供当前参考的经验有限。我们认为，当前市场一方面在定价经济持续低迷、信贷条件收缩下，发生违约事件的概率增加。另一方面，大面积破债底也是当前市场流动性不佳，定价的有效性有所减弱的结果。此外，转债交投情绪主要受股债两大类资产影响，而两类资产近期均面临多重交易逻辑交织，难以判断后续走向的问题。权益市场方面，二季报出炉在即但大部分行业利润和收入增速预期不佳，此外市场等待重要会议对宏观经济及资本市场影响落地。债市方面，当前面临央行借入长期国债进行利率操控、增加临时隔夜操作等变化，利率波动或进一步加大。总的来看，当前转债市场处于正股转债双重流动性较差（短期变量）、股债交易逻辑复杂短期走向难判（中期变量）、发行人信用有恶化可能（长期变量）的特殊时点，导致了长时间大面积个券市场价格跌破面值和债底的情况出现。待股债市场走势趋稳，流动性问题也有望改善，而发行人信用问题则需假以时日进一步观察。近期盘面透露哪些信息？我们选取了破债底个券中资质较好、流动性较佳、机构持仓较密集（参考基金一季报）的部分个券，探究其最近价格变动依据：（1）通 22 转债在债底附近企稳，债底支撑仍在，与正股相比仍有较强的抗跌性；（2）隆 22 转债 6 月 20 日跌破债底后，与转债指数走势趋同，与正股相关性减弱；（3）本钢转债付息日后资金流出，叠加正股属于低价股，市场担心其面退风险；（4）闻泰转债：评级调整导致机构出库压力释放。若观察跌幅与成交量关系，在报价下降幅度较大时，成交量也有所放大，而非如部分资质较差的低价券一般，受资金和消息面影响价格暴涨暴跌。我们认为这说明个券并非一味下跌，市场对债底的“信仰”仍在支撑个券的市场价格。总的来看，观察隆 22、通威、闻泰、美锦等机构重仓个券在债底附近或急跌时成交量均有放大，说明市场存在抄底资金，但债底保护作用在极端弱势市场中暂时失灵，后续随市场回暖将有望修复。风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2如何解读近期转债市场表现？转债曾是“向上有弹性，向下有债底”的品种，然而 2024 年 6 月下旬以来，转债市场出现大面积收盘价低于个券债底价值的现象，而以往“跌破债底”仅出现在信用资质瑕疵的品种当中，债底对转债市场价格的支撑被打破。截至 7 月 12 日，收盘价低于纯债价值的个券共 129 只，破面转债 82 只。历史上并未出现过如此长时间全市场大面积破债底的情况，所以可供当前参考的经验有限。我们认为，当前市场一方面在定价经济持续低迷、信贷条件收缩下，发生违约事件的概率增加。历史来看信用周期落后经济周期，违约事件高峰在经济筑底之后。此外，今年以来 IPO 及再融资审批速度变缓、转债和定增发行预案终止数量明显增加，企业（尤其是民企）融资渠道受限程度加剧，信用风险提升。另一方面，大面积破债底也是当前市场流动性不佳，定价的有效性有所减弱的结果。近期权益市场成交低迷，全 A 成交额屡破阶段性新低，转债市场成交额虽保持在 600 亿附近，但流动性集中于部分个券，并未普及所有。以嘉美转债个券为例，其 7 月第一周平均换手率为 1.23%，位于其历史 23.7%分位数。在成交低迷的情况下，价格下跌失速风险较大，配置资金观望情绪浓厚，导致市场定价有效性有所减弱。图1：嘉美转债历史换手率（%）图2：分余额全市场换手率（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理此外，转债交投情绪主要受股债两大类资产影响，而两类资产近期均面临多重交易逻辑交织，难以判断后续走向的问题。权益市场方面，二季报出炉在即但大部分行业利润和收入增速预期不佳，此外市场等待重要会议对宏观经济及资本市场影响落地。债市方面，当前面临央行借入长期国债进行利率操控、增加临时隔夜操作等变化，利率波动或进一步加大。总的来看，当前转债市场处于正股转债双重流动性较差（短期变量）、股债交易逻辑复杂短期走向难判（中期变量）、发行人信用有恶化可能（长期变量）的特殊时点，导致了长时间大面积个券市场价格跌破面值和债底的情况出现。待股债市场走势趋稳，流动性问题也有望改善，而发行人信用问题则需假以时日进一步观察。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3近期盘面透露哪些信息？我们选取了破债底个券中资质较好、流动性较佳、机构持仓较密集（参考基金一季报）的部分个券，探究其最近价格变动依据。通 22 转债在债底附近企稳，债底支撑仍在，与正股相比仍有较强的抗跌性。图3：通 22 转债及正股今年以来走势（元）图4：通 22 转债近期走势及债底（红线）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理隆 22 转债 6 月 20 日跌破债底后，与转债指数走势趋同，与正股相关性减弱。图5：隆 22 转债及正股今年以来走势（元）图6：隆 22 转债近期走势及债底（红线）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理本钢转债付息日后资金流出，叠加正股属于低价股，市场担心其面退风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：本钢转债及正股今年以来走势（元）图8：本钢转债近期走势及债底（红线）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理闻泰转债：评级调整导致机构出库压力释放。今年年报季后的转债跟踪评级发布期受市场密切关注，高信用评级（AA+及以上）遭下调案例增加是今年评级调整的一大特征。由