西麦食品(002956)燕麦行业领军者，迎来复合燕麦新时代

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 西麦食品(002956) 休闲食品/食品饮料 [Table_Date] 发布时间：2024-07-24 [Table_Invest] 买入 首次覆盖 [Table_Market] 股票数据 2024/07/23 6 个月目标价（元） 14.46 收盘价（元） 12.10 12 个月股价区间（元） 9.64~15.90 总市值（百万元） 2,701.29 总股本（百万股） 223 A 股（百万股） 223 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 2 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -10% -7% -21% 相对收益 -8% -5% -11% [Table_Report] 相关报告 《再论中日调味品对比，我国企业应如何进阶》 --20240614 《食品饮料行业：板块分化加剧，一季报验证强者恒强》 --20240523 《香飘飘（603711）：冲泡稳健修复，即饮重焕新生》 --20240517 《低增长和高股息视角下的植物蛋白饮料行业》 --20240522 [Table_Author] 证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 021-61002252 liqiang@nesc.cn 证券分析师：阚磊 执业证书编号：S0550522040001 021-61002252 kanlei@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 公司深度报告 燕麦行业领军者，迎来复合燕麦新时代 报告摘要： [Table_Summary] 公司在我国燕麦谷物行业中市占率第一，竞争优势正在持续扩大。当前我国燕麦片市场已形成西麦与桂格两大头部品牌，众多小品牌竞争力长期走弱。公司市场占有率从 2014 年的 15.7%提升至 2023 年的 22.4%，并将保持稳健提升的趋势，以日韩市场为参照，公司市占率仍有翻倍空间。各品牌形成区域市场割据，桂格和卡乐比以华东为大本营，公司优势市场集中在华南、华北。同时，桂格以纯燕麦片为主，而公司在复合燕麦片品类优势显著。 公司复合燕麦片增长势能强劲，线上高速成长叠加线下区域扩张。分产品看，公司纯燕麦产品已进入低速增长期，复合燕麦片持续表现出强劲增长势头，冷食燕麦片经历了行业调整后于 2023 年实现企稳回升。公司在抖音等线上平台销售高歌猛进，拉动直营占主营业务比例从 2016 年的22.35%提升至 2023 年的 41.17%。线下在巩固两大粮仓市场的基础上突破华东和华中市场，尤其是市场规模最大、竞争最激烈的华东市场，公司在经销商布局、人员配置、促销活动等方面集中资源以实现重点突破。 公司利润率的影响因素：进口澳麦价格波动、渠道结构调整、产品结构变动。2019-2022 年，公司整体毛利率基本处于下降通道，（1）进口澳麦价格上涨，各项业务毛利率均走低；（2）电商渠道的蓬勃发展，毛利率较低的直营渠道占比提升；（3）产品结构的改变，一方面毛利率高的复合燕麦片占比提升，另一方面，低毛利的初加工燕麦产品体量也在扩大。我们对毛利率变动进行定量拆解，以 2022 年为例，毛利率下降 3.59pcts，原料价格上涨/渠道结构/产品结构分别承担 2.57pcts/-0.45pct/1.47pcts。展望后续，成本压力、产品结构都有望改善以提振毛利率。此外，线上渠道占比提升使得销售费用率高企，公司也在积极推动控费增效，逐步提升净利水平。 投资建议：公司在燕麦片行业中市占率第一，营收增长提速，控费增效和原材料价格下降预期利好公司未来利润率提升。预计 2024-2026 年公司 EPS 为 0.63/1.01/1.41 元，对应 PE 为 19X/12X/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业增速放缓，实际动销不及预期，原材料价格波动 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,327 1,578 2,028 2,500 3,007 (+/-)% 15.06% 18.89% 28.54% 23.23% 20.29% 归属母公司净利润 109 115 142 225 315 (+/-)% 4.38% 6.08% 22.79% 58.72% 40.05% 每股收益（元） 0.49 0.52 0.63 1.01 1.41 市盈率 30.35 27.56 19.06 12.01 8.57 市净率 2.36 2.19 1.79 1.68 1.56 净资产收益率(%) 7.91% 8.01% 9.38% 13.97% 18.15% 股息收益率(%) 2.22% 2.56% 3.31% 4.63% 7.02% 总股本 (百万股) 223 223 223 223 223 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/7 2023/10 2024/12024/4西麦食品沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 34 [Table_PageTop] 西麦食品/公司深度 目 录 1. 燕麦行业领军企业，业绩迈入加速增长期 ...................................................... 4 1.1. 全品类燕麦矩阵发力，营收增长逐步提速 ........................................................................... 4 1.2. 新任总经理成功接棒，股权激励有望实现接续 ................................................................... 6 1.3. 燕麦全产业链布局，横向拓展大健康业务 ........................................................................... 8 2. 燕麦行业：在扩容中转型，品牌格局逐渐清晰 .............................................. 9 2.1. 燕麦片消费者教育成本低，行业规模稳定扩容 ................................................................... 9 2.2. 西麦与桂格领跑，双寡头的品牌格局逐渐清晰 ................................................................. 12 2.3. 品牌形成区域市场割据，西麦总体优势明显 ..................................................................... 15 3. 销售端开高歌猛进