上半年财政回顾与展望：蓄势待发

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 证券研究报告 分析师 段超 S0190516070004 王轶君 S0190513070008 研究助理 于长馨 相关报告 20240722 进一步全面深化改革关键领域和重点部署 20240710 财税改革的窗口期观察税收图景 20240709 消费税：国内演进与海外经验- 20240423 观察财政的三个梯度：见效、提速、加码 20240326 财政加力下，各省投资怎么看？ 蓄势待发 ——上半年财政回顾与展望 2024 年 7 月 26 日 投资要点 上半年财政收支进度偏缓，市场对下半年财政节奏较为关心。对此，我们认为： • 2024 年财政适度加力，但年初以来支出增速较缓，一定程度上是受到收入端的压制。其中税收、卖地是拖累，非税收入是支撑。税收当中增值税、企业所得税是主要拖累，一方面可能与 2023 年上半年缓税入库有关，另一方面可能也与 PPI 同比仍负增长、企业盈利承压有关。 • 结构上看，上半年主要是地方财政面临一定压力。2024 年 1-6 月，前两本账（一般公共预算+政府性基金预算）支出累计同比下滑 2.8%，其中地方政府性基金支出拖累 4.4 个百分点。 基建方面，一般公共预算对其支持基本保持韧性，但可能受制于卖地收入和发债进度，实物工作量相关指标表现偏弱。新增专项债发行偏慢，可能与项目约束+地方倾向化债防风险有关。此外，表内财政工具、准财政使用进度也较为温和，可能也对基建资金带来一定压力。 民生方面，支出增速明显放缓。2024 年 1-6 月，一般公共预算支出累计同比增速较 2023 年全年下滑了 3.4 个百分点，其中 2.6 个百分点要归因于民生四项支出由拉动转为拖累。具体而言，卫生健康支出在 2023 年低基数情形下同比负增；教育、社保就业支出增速也有所放缓。 • 下半年，从缓解地方财政压力的角度考虑，一方面要关注增强地方自主财力的财税改革，另一方面要关注财政空间使用节奏以及是否会加码。 从三中全会指引来看，下半年为地方增收或许可以关注三个方面：一是现有税费简并成地方附加税，二是资源环境相关税费改革，三是消费税等大税种的改革。尤其是地方附加税，是将当前随增值税、消费税附征的“一税两费”简并成一个税种，而且调整起来基本不涉及垂直条线的分税，也不涉及水平方向征管部门的变动，加之地方可以在一定幅度内自主确定税率，“地方附加税”推进节奏可能会相对较快。从 2021、2022 年数据来看，准“地方附加税”约 9000 亿元，对应税率在 12%、13%左右。 后续财政加力有空间、有诉求，关注财政实际落地进度以及是否会加码。截至 7 月 21 日，年初政府债预算还有约 5 万亿元待使用，若考虑结存限额，则潜在空间约 7 万亿元，较为充足。考虑到 2024Q2 经济修复动能放缓，稳增长对财政发力也有诉求。从以往稳增长政策节奏来看，政策发力时，往往需要满足国内没有全局性通胀压力、国内经济有下行压力、海外经济偏弱使中国出口承压、海外货币政策环境边际宽松等条件，后续政策发力可能加快。目前来看，二季度经济修复动能放缓，三中全会对短期经济的关注提升；外部美国大选等事件加大关税不确定性，叠加去年四季度出口高基数，后续出口可能有一定压力；此外，当前美联储降息预期抬升，汇率压力有所缓解。下半年政策或有望提速。 • 风险提示：国内外财政政策、货币政策不确定性；基于财政预算执行与决算口径差异、历史数据回溯校正等客观原因，数据统计及整理可能为不完全统计。 宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济海外宏 报告正文 2024 年财政适度加力，但年初以来执行偏慢 • 2024 年上半年，一般公共预算、政府性基金预算收支执行进度均偏慢。我们在前期报告（参见 20240326《财政加力下，各省投资怎么看？》）当中提到，2024 年财政适度加码，总量不弱。但从实际执行情况来看，今年以来财政支出进度偏慢，2024 年 1-6 月，一般公共预算支出、政府性基金支出累计同比增速分别为 2.0%、-17.6%，均低于年初目标（分别为+4.0%、+18.6%）；同期一般公共预算收入、政府性基金收入累计同比增速分别为 -2.8%、-15.3%，也均低于年初目标（分别为+3.3%、+0.1%），支出增速放缓一定程度上是受到收入端的压制。 图表 1：2024 年上半年一般公共预算、政府性基金预算收支进度均慢于年初目标 收入增速，% 支出增速，% 一般公共预算 政府性基金预算 前两本账合计 一般公共预算 政府性基金预算 前两本账合计 2023 年目标 6.7 0.4 4.9 5.6 6.7 5.9 2023 年 1-6 月 13.3 -16.0 7.1 3.9 -21.2 -3.6 2023 年全年 6.4 -9.2 2.1 5.8 -2.7 1.3 2024 年目标 3.3 0.1 2.5 4.0 18.6 7.9 2024 年 1-6 月 -2.8 -15.3 -4.8 2.0 -17.6 -2.8 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 收入端，今年上半年税收、卖地收入均下滑，非税收入是支撑。 • 今年上半年，税收收入同比下滑，非税收入是支撑。2024 年上半年，一般公共预算收入累计同比下降 2.8%，扣除特殊因素影响后，可比增长 1.5%左右，这一可比口径增速仍低于近年同期水平。结构上看，年初以来，税收偏弱，非税高增，1-6 月税收累计同比下降 5.6%，剔除特殊因素后下降 0.5%，税收表现弱于2019、2021、2022等年份；1-6月非税收入累计同比增长11.7%，成为一般公共预算收入的支撑。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济海外宏 图表 2：一般公共预算收入表现偏弱，即使剔除特殊因素扰动后亦是如此 注：特殊因素扰动是指 1）2022 年 4 月开始的大规模留抵退税，使用财政部彼时公布的剔除留抵退税扰动的可比增速计算；2）2023 年上半年中小微企业缓税入库抬高基数、2023 年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素，也是使用财政部公布的剔除扰动之后的可比口径数据计算得到 数据来源：Wind， 财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：年初以来税收表现偏弱，非税收入高增 注：可比口径是指剔除了 1）2022 年 4 月开始的大规模留抵退税；2）2023 年上半年中小微企业缓税入库抬高基数、2023 年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素扰动 数据来源：Wind， 财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 • 结构上看，增值税、企业所得税、进出口相关税是主要拖累。2024 年一季度、二季度税收收入当季同比增速分别为-4.9%、-6.4%，其中一季度，增值税、进出口相关税分别拖累税收收入 3.0、2.5 个百分点，二季度，企业所得税、增值税分别拖累税收 3.3、1.2 个百分点。增值税、企业所得税的偏弱表现一方面可能与 2023 年上半年缓税入库有关，另一方面增值税可能也与 PPI同比仍在负增长拖累企业经营活动以及流