凝胶贴膏赋能发展，多点开花未来可期

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 “药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，公司业绩高速增长。公司经过二十余载发展，打造了从高端原料药到制剂、从中药提取到中成药的有机产业链，2017 年洛索洛芬钠凝胶贴膏获批上市后快速放量，助力公司业绩快速增长，2017-2023 年，公司归母净利润 CAGR 约为 32%。2023 年公司归母净利润为 3.68 亿元（同比+36.5%），2024 年 Q1 公司归母净利润为 1.26 亿元（同比+63.4%），继续保持优秀表现。 洛索洛芬钠凝胶贴膏短期格局良好，院内院外有望双渠道放量。①竞争格局：根据现有政策文件，我们认为短期内洛索洛芬钠凝胶贴膏通过 BE 途径获批上市的难度较高，目前申报上市的竞品中仅北京泰德完成三期临床试验，未来 2-3 年公司产品仍有望保持良好竞争格局。②集采下利于院内放量：公司产品已被多地纳入集采，多地价格降幅为 25%，我们预计集采有望优化公司销售费用、助力产品入院放量。③院外市场有望成为新增长点：洛索洛芬钠凝胶贴膏 23 年院内销售占比为 94.16%，院外销售占比为5.84%；24 年 Q1 院内销售占比为 82.34%，院外销售占比为17.66%，院外拓展成效显现。23 年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入 15.47 亿元（同比+18.7%），基于上述分析，我们预计 24-26年洛索洛芬钠凝胶贴膏收入分别为 15.84 亿元/18.23 亿元/21.51亿元，分别同比增长 2.4%/15.0%/18.0%。 产品梯队渐成，多点开花未来可期。①公司酮洛芬凝胶贴膏于 23年 2 月获批上市，并于当年进入国家医保目录，目前国内酮洛芬凝胶贴膏仅公司产品获批上市，其 24-26 年有望快速上量。②公司多个产品已申报生产：消炎镇痛领域，公司于 23 年底对椒七麝凝胶贴膏和吲哚美辛凝胶贴膏申报生产，其中椒七麝凝胶贴膏为中药 1 类创新药，是公司又一潜力品种，根据公司投资者关系管理信息，其有望于 25 年获批上市。另外，公司于 23 年初对利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏申报生产。 发行可转债，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目。2023年 10 月 13 日，公司发行可转债 3.6 亿元，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目，2024 年 6 月 7 日调整后，转股价格为15.33 元/股。 盈利预测、估值和评级 公司洛索洛芬钠凝胶贴膏短期内仍有望享有良好竞争格局，酮洛芬凝胶贴膏 24-26 年有望持续放量，且公司产品梯队渐成，多点开花未来可期。我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 5.14亿元/6.61 亿元/8.17 亿元，分别同比增长 39.5%/28.6%/23.6%，对应 EPS 分别为 1.06 元/1.36 元/1.68 元。我们给予公司 24 年25xPE，对应市值 128.5 亿元，对应目标价 26.40 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、产品放量不及预期风险、研发进度不及预期风险、单一产品占比较大风险、可转债转股稀释股本风险等 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,326 2,693 3,094 3,719 4,401 营业收入增长率 42.92% 15.75% 14.92% 20.19% 18.34% 归母净利润(百万元) 270 368 514 661 817 归母净利润增长率 32.05% 36.54% 39.51% 28.63% 23.61% 摊薄每股收益(元) 0.786 1.067 1.056 1.358 1.679 每股经营性现金流净额 0.78 1.25 1.32 1.40 1.62 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.37% 18.66% 22.19% 23.55% 23.66% P/E 30.90 31.14 21.64 16.82 13.61 P/B 5.37 5.81 4.80 3.96 3.22 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060012.0015.0018.0021.0024.0027.0030.00230731230831230930231031231130231231240131240229240331240430240531240630人民币(元)成交金额(百万元)成交金额九典制药沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 本报告旨在回答以下问题，具体分析详见正文........................................................ 4 关键问题 1：洛索洛芬钠凝胶贴膏已经成为年收入超 15 亿的大单品，如何看待其未来的竞争格局？ ..... 4 关键问题 2：集采对洛索洛芬钠凝胶贴膏影响几何？ .............................................. 4 关键问题 3：洛索洛芬钠凝胶贴膏能否继续向上拔升？ ............................................ 4 关键问题 4：大单品公司，未来成长是否受限？ .................................................. 4 一、“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，公司业绩高速增长 ...................................... 5 1.1 立业二十余载，“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展 ....................................... 5 1.2 公司业绩高速增长 ........................................................................ 7 1.3 推出股权激励计划，彰显业绩增长信心 ...................................................... 9 二、大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏，短期仍有望享有良好竞争格局........................................ 9 2.1 如何看待洛索洛芬钠凝胶贴膏的竞争格局？ .................................................. 9 2.2 如何看待集采对洛索洛芬钠凝胶贴膏的影响？ ............................................... 10 2.3 洛索洛芬钠凝胶贴膏后续的增长点在哪里？ ................................................. 11 三、不止大单品：产品梯队渐成，多点开花未来可期................................................. 12 3.1 酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保目录，有望带来