“内需+出海”双轮驱动，兵器工业集团民爆核心平台成长可期

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 供给侧：“政策+资质”构成核心壁垒，公司炸药产能优势凸显。 ①政策与资质端对民爆供给侧严格约束：除对重组整合、拆线撤点减证等给予支持政策外，原则上不新增过剩品种的民爆物品许可产能。截至 2024 年，公司工业炸药许可产能为 76.55 万吨，处于行业第一梯队。此外，我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，构成行业资质壁垒。 ②行业集中度持续提升：《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》从减少民爆生产企业数量以及提升前 10 家民爆企业生产总值占比两个方面提出预期性指标。2024 年前 20 家民爆生产企业生产总值占比约为 83.2%，2010 年仅为 42.6%，同时行业兼并重组持续推进，行业集中度有望继续提升。 内需： 2023 年用于煤炭、金属和非金属矿山开采的炸药量占炸药总销量的 74.8%；其中用于煤炭开采占比 30.4%、金属矿山占24.7%，非金属矿山占 19.7%。根据中爆协，2024 年新疆地区工业炸药销量为 53.82 万吨，同比增长 22.53%，2019-2024 年年均复合增长率为 20%。截至 2024 年 11 月末，公司在新疆区域拥有工业炸药生产许可能力 20.75 万吨（含新收购的陕西红旗民爆集团股份有限公司在新疆区域拥有的 2 万吨工业炸药生产许可能力）。 出海：公司国际化布局已辐射纳米比亚、刚果（金）、蒙古等亚、非、拉、欧国家，24 年实现境外营收 10.23 亿元，同比增长 28%。此外，奥信化工和庆华民爆有望在 25 年注入公司，其中奥信化工具备丰富的海外民爆项目运营经验，海外现有炸药产能接近 20 万吨（包括乳胶基质产能），24 年分别实现营收和净利润 32.22/4.10亿元，若奥信化工顺利注入公司将进一步提升公司海外运营能力。 盈利预测、估值和评级： 暂不考虑后续资产注入的情况下，预计 25-27 年公司实现营业收入 105.49、116.91、128.64 亿元，同比+11.26%、+10.83%、+10.04%；实现归母净利润10.31、11.94、13.80亿元，同比+15.71%、+15.86%、+15.50%，对应 EPS 为 0.39、0.45、0.52 元/股，给予公司 25 年18 倍 PE，目标价 7.01 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 8,895 9,481 10,549 11,691 12,864 营业收入增长率 26.29% 6.59% 11.26% 10.83% 10.04% 归母净利润(百万元) 773 891 1,031 1,194 1,380 归母净利润增长率 70.96% 15.26% 15.71% 15.86% 15.50% 摊薄每股收益(元) 0.292 0.336 0.389 0.451 0.521 每股经营性现金流净额 0.43 0.41 0.78 0.88 0.93 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.87% 9.42% 10.11% 10.73% 11.30% P/E 15.01 16.11 14.70 12.69 10.98 P/B 1.33 1.52 1.49 1.36 1.24 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007003.004.005.006.007.00240425240725241025250125250425人民币(元)成交金额(百万元)成交金额江南化工沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、从供给侧角度，为何看好民爆行业和江南化工？.................................................. 4 1.1、壁垒高筑：“政策+资质”构成核心行业壁垒，产业升级转型与一体化发展趋势已定 ................ 4 1.2、格局向好：头部企业兼并收购加速，行业集中度持续提升..................................... 7 1.3、江南化工：炸药产能位于行业第一梯队，爆破服务收入持续增长............................... 8 二、从内需角度，为何看好新疆民爆市场与江南化工？............................................... 10 2.1、区域需求分化明显，疆煤产量持续增长有效拉动新疆民爆需求................................ 10 2.2、江南化工：疆内炸药产能优势明显，有望充分受益需求增长.................................. 13 三、从出海角度，为何看好江南化工？............................................................. 14 3.1、北方爆破持续加强出海布局，公司海外营收高速增长........................................ 14 3.2、兵器集团优质资产或将注入，有望赋能公司加速出海布局.................................... 15 四、盈利预测与投资建议......................................................................... 17 4.1、盈利预测.............................................................................. 17 4.2、投资建议与估值........................................................................ 18 五、风险提示................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 政策端对民爆供给侧形成严格约束 ......................................................... 4 图表 2： 政策端引导民爆企业实现科研、生产、销售、爆破服务“一体化”发展模式 ........................ 5 图表 3： 政策端对于工业炸药与雷管的转型升级提出明确要求 ......................................... 5 图表 4： 民爆行业从生产到终端爆破作业全流程均受到有关部门监管 ................................... 6 图表 5： 不同等级营业性爆