美团-W(03690.HK)垂直深耕到破壁融合，期待组织变革下的全新成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年07月30日美团-W（03690.HK）垂直深耕到破壁融合，期待组织变革下的全新成长公司研究·海外公司深度报告社会服务投资评级：优于大市（维持）证券分析师：曾光证券分析师：钟潇证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛证券分析师：杨玉莹0755-821508090755-821320980755-81982651021-60375431zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnzhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003S0980521120004S0980524030003S0980524070006证券研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容写在前面纵观美团历史发展，通过围绕“三高三低”（高品质、高效率、高科技；低价格、低成本、低毛利），以地推铁军进行垂直专业深耕，以性价比进行用户引流，以专业系统化运作成就高效，在国内本地生活服务行业竞争演绎中脱颖而出成长为行业霸主。立足当下，面对消费环境变化和新的竞争格局演绎，美团一方面围绕“性价比”持续产品与模式优化创新；另一方面积极开启新一轮的组织变革和模式调整，不仅仅在于拓边界，还关注组织内部破壁融合下的效率提升；在流量和交易的护城河层面也开始着眼宏观环境的变化和未来行业新常态布局。鉴于此，我们对美团未来发展核心关注点如下：Ø 组织端：从垂直深耕到破壁融合，怎么看公司未来组织架构调整的成效？公司过往成于垂直深耕下的专业高效，而今组织打通破壁融合下，未来的潜力空间如何？如何统筹协调内部流量端、商户端等资源打通？Ø 流量端：美团的防守——神会员体系全平台系打通会是其流量巩固和提频的最终解么？如何内部协同有效打通？会员优惠对应的利从何来？平台和商户让利？如何通过模式迭代、流量闭环营造多方共赢，从而支撑性价比产品的持续创新？借鉴其他巨头会员体系建设，如何看会员体系的短期与长期投入产出平衡？长线来看，是否需要考虑会员分层差异化服务与成长？Ø 商户端：美团的进击——如何给商户创造更多价值（流量、现金流、利润）？上下游产业链梳理中，是否有新的流量和变现挖潜空间？如何真正实现本地消费全闭环场景打通？怎么看平台与商户组织模式迭代下的价值创造机遇？当然，以上三个议题范围较广，我们将进行系列深度探讨，本篇深度仅为系列之一。同时，为了系统性分析美团组织变革下的成长展望，我们本篇深度报告的前面两个章节也适度探究了互联网本地生活行业竞争演绎和美团发展核心基因，以期为我们进一分析美团下一步成长飞轮做参考。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要历史变迁：美团发展聚焦“始于竞争、成于高效、垂直深耕、与时俱进”。经历过往10余年本地生活竞合发展，美团依托地推铁军，“垂直深耕”、专业高效，并与时俱进“组织变革”和“拓展边界”，在互联网本地生活赛道（上游高度分散、数字化程度低，交易履约偏重，毛利率相对不高），构造较高的规模经济盈利阈值，以打造核心护城河。多年沉淀下美团形成良好的本地生活用户心智，流量端本地消费目的性强但相对偏性价比。当下时点：公司以新变革迎新挑战，流量端和交易端从垂直深耕走向破壁融合。1）目前消费日趋性价比；2）竞争格局持续多元新演绎，新入局玩家新变化；3）公司应对新挑战，围绕“性价比”持续产品&模式创新，与快手等深度合作，并基于既有垂直深耕下的专业效率基础，立足新一轮组织变革，推动到店和到家等全生态链破壁融合，流量端和商户端业务整合打通有望带来新一轮增长潜力。多维探讨：组织端、流量端、商户端打通，性价比趋势下打造新的成长飞轮。1）组织端：今年以来人员和组织架构调整，以王莆中为核心，中高层人员调整&一线人员融合，为后续业务打通扫清组织障碍。2）流量端：7月以来，美团神会员升级，从到家延伸至到店等各业务，本文借鉴国内外龙头会员体系（亚马逊、Uber、阿里88VIP、航空酒店集团等），看美团神会员未来核心与潜力：全平台会员权益打通复用，促交叉销售、消费提频、用户粘性，支撑性价比创新，中长线兼顾会员分层以多元变现。3）商户端：商户端持续推进到家和到店组合营销和性价比创新迭代。强地推+业务融合，平台通过流量挖潜和业务性价比创新，以本地生活全闭环消费场景打通（外卖，自提、到店），为商户创造更多价值（用户、现金流、利润等）。量化测算：组织架构打通助力消费提频，为持续性价比优化奠基，中线有助于提升变现率和经营利润率。我们认为，一方面到店和到家打通、流量打通挖潜，有望为公司持续推出创新的性价比功能（拼好饭、省钱版等）提供基础；另一方面，通过对商家综合赋能的强化，平台整体在线营销收入有望企稳回升，从而提升货币化率。我们预计未来几个季度系公司战略变革效果验证的重要观测窗口，我们测算：1）尽管外卖AOV可能受消费环境影响，且抖音等竞争阶段可能略反复，但其货币化率和经营利润率2024年仍有望同比略提升0.3-0.4pct；2）到店酒旅业务货币化率有望在Q2和下半年持续环比企稳回升（2023年以前估算达9%+，2023年逐季下降至6-7%，2024年渐进回升，2025年乐观来看6.5-8.5%，助力2025年业绩增长弹性25%+）。中长线来看，对内会员和商户端的打通有助于提升公司的核心护城河，对外全面加强与快手深度合作，助力公司强化下沉获客潜能。投资建议：维持“优于大市”投资评级。暂维持2024-2026年经调整净利润366/491/583亿元，对应PE值17/13/11x，维持目标价125-144港币。我们认为，本地生活赛道竞合发展，核心看公司能否持续优化和成长挖潜。展望后续，公司新一轮组织变革逐步落地，7月神会员全面打通以及到店和到家业务破壁融合开启，持续围绕性价比持续产品和模式创新，强化本地生活全闭环消费场景挖潜，有望打造公司新一轮成长飞轮，维持“优于大市”评级。风险提示：1、消费力承压可能导致经营不及预期；2、政策风险、监管风险、舆论风险等；3、行业竞争出现新变化；4、技术变革带来的潜在风险等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美 团 基 因 ： “ 始 于 竞 争 ， 成 于 效 率 ， 垂 直 深 耕 ， 拓 展 边 界 ”01本 地 生 活 ： 边 界 扩 容 、 玩 家 丰 富 ， 模 式 升 级 ， 竞 争 演 绎02美 团 最 新 进 击 ： 从 垂 直 深 耕 到 破 壁 融 合 ， 新 阶 段 新 探 索 开 启03美 团 盈 利 预 测 、 估 值 和 投 资 建 议04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美团：从创始人王兴创业历程，看美团基因：九败一胜，重现金流与效率，深度思考商业模式。美团成立于2010年3月（大众点评成立于2003年），以团购业务起家聚合流量，深耕互联网&本地生活基础，在几轮竞争厮杀中以垂直专业高效等脱颖而出，打造较高规模盈利阈值护城河，并与时俱进战略迭代升级，成为国内互联网本地生活的龙头霸主。2018年成功港股上市。Ø 创始团队以及其核心管理团队