债券研究专题报告：MLF降息是否意味着央行对长债利率的容忍区间变化？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 yue MLF 降息是否意味着央行对长债利率的容忍区间变化？ [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2024 年 7 月 28 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦B 座 邮编：100031 3 MLF 降息是否意味着央行对长债利率的容忍区间变化？ [Table_ReportDate] 2024 年 7 月 28 日 [Table_Summary] ➢ 本周债券市场维持强势，中短端利率在 OMO 利率调降后先行回落，而周四 MLF利率的意外调降后长端利率也出现补涨，市场在定价额外的 MLF 操作意味着央行放松了对长端利率管控的可能，这也是目前市场最重要的问题。而这一问题取决于我们如何理解本次 MLF 的额外操作。我们认为，本次额外的 MLF操作并非临时起意，更有可能还是在央行设定好的政策路径上。 ➢ 事实上，MLF 作为补充流动性的工具与其作为中期利率锚的角色存在矛盾。在存单利率持续偏离 MLF 利率的背景下，MLF 发挥政策利率的作用需要使二者差距收敛。如果 MLF 调降向存单利率收敛旨在降低银行负债成本，其作为政策利率的调降会对 OMO 利率甚至是长端利率的预期产生影响，但如果通过MLF 缩量推动存单利率上行，其带来的基础货币的回笼又会对资金面带来压力。在这样的矛盾下，央行在货币政策的演进中希望淡化 MLF，并将其与 LPR脱钩，但如果 MLF 逐步退出历史舞台，这带来的基础货币缺口如何补充又会带来新的难题。 ➢ 因此，央行在 15 日对 MLF 按兵不动，在 22 日调降 OMO 利率 10BP 引导 LPR下调，坐实 OMO 的政策利率地位，在 25 日额外的 MLF 操作中就可以突出其的市场属性，相较于 OMO 利率下降更多旨在降低银行负债成本，同时又向市场传达其不具有政策信号含义从而减轻其对长端利率的影响。从这个角度看，OMO 利率的下调可能是 Q2GDP 不及预期后的临时起意，但周四额外的 MLF更有可能是预先设计好的路径，后续 MLF 延后至 25 日可能成为常态，而 25日的额外操作已考虑了 8 月到期甚至是央行卖出国债，也显示其可能并非要在 OMO 降息后传递更多的宽松意涵，唯一的差别可能是央行借由 OMO 利率的调降扩大了 MLF 利率的降幅。 ➢ 而在 OMO 利率降息后，央行减免 MLF 操作的质押品，《金融时报》也提到本轮长债利率的持续下行，已经包含了对本次降息的预期，甚至有明显超调，不代表着需要跟随 7 天期逆回购操作利率下行再继续走低。如果 MLF 降息是央行预先就设定好的路径，那就意味着央行对长端利率的态度可能并未在额外的 MLF 操作后发生变化。周四后，《金融时报》并未再发文明确提示长债的风险，也是由于在当前位置上央行可能只有进行实际的卖出操作才能实现对长端利率的控制。考虑 3 月以来每当 30 年国债收益率逼近 2.4%时，往往都会触发央行干预程度的加深，当前央行融券卖出的落地或已渐行渐近。 ➢ 尽管 OMO 降息后 DR007 一度降至 1.7%附近，但 MLF 降息后 DR007 的回升仍然使市场担忧出现以往降息后资金利率反而收紧的情形，但以往 DR007 在降息前就明显低于 OMO 利率，央行以此引导存款利率调降，而降息落地后宽松退出就造成了资金面的收紧，但本次降息前并无此情形，机构行为也并未显示出异常的信号，因此周四后 DR007 的抬升更可能受到跨月因素影响。而 DR007相较于 OMO 利率的偏离更高，可能显示央行对于资金利率波动容忍度的上升，《金融时报》提示若未来 MLF 操作延后，MLF 月中到期加之税期影响可能使金融机构面临流动性管理的新考验，态度相较前期似乎也更趋中性，后续仍需密切关注资金面波动加大的潜在风险。 ➢ 此外，在周四人民币受日元影响显著升值，但这更多还是情绪性的。随着稳增长压力的增大，未来国内政策利率降息调降概率仍存，历史上人民币汇率一般也都是国内经济的滞后指标，贬值预期的反转一般都发生在下行压力逆转一段时间后。随着加息预期被逐步消化，日元汇率也再度回落。因此当前人民币汇率震荡格局大概率仍将维持，这对于国内资金利率的影响也相对有限。 ➢ 我们此前提到，MLF 利率向银行负债成本的传导不畅，使得 LPR 持续下行后 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 银行息差不断压缩，而 OMO 与 LPR 挂钩后，这一问题将更加严重，仍然需要存款利率的调降配合。而 25 日大行存款利率的调降也印证了我们的判断。值得注意的是，大行与中小行协定存款利率上限在本次降息后可能已分别降至0.95%和 1.05%，仍然明显低于调降后 1.7%的 OMO 利率。如果实体经济的投融资意愿并未有明显变化，那么金融脱媒的进程可能也难以逆转。我们前期提到央行降低贷款利率、维持银行息差、维持债券利率平稳这三大目标的内在矛盾仍存，这也意味着债券市场的长期牛市尚未结束。 ➢ 尽管如此，短期债券市场的核心矛盾——金融脱媒下的资产荒与央行对长债的风险管控——仍未逆转。随着 30 年国债收益率逼近 2.4%，央行干预市场的风险也在加大。尽管这难以改变债券市场的长期格局，但其对于市场的短期冲击仍然值得警惕。因此，我们适当止盈，回归中性久期，等待央行操作的落地后观察其涉及的期限、券种以及规模，再寻找合适的入场时点。 ➢ 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、额外的 MLF 操作更可能是预设的路径而非临时起意 ....................................................... 5 二、DR007 中枢降息后预计不会持续偏离 1.7%，但资金面波动加大仍是潜在风险............... 6 三、存款利率继续回落 金融脱媒下债券牛市可能仍未结束 .................................................... 8 四、短期策略