阿里巴巴-SW(09988.HK)电商深度研究系列五：外部竞争趋缓，88VIP和全站推广有望带动主站可持续增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年07月26日公司研究 · 海外公司深度报告 互联网 · 互联网Ⅱ投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张伦可联系人：王颖婕0755-819826510755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004证券研究报告 | 电商深度研究系列五：阿里巴巴：外部竞争趋缓，88VIP和全站推广有望带动主站可持续增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容引言：淘天业务始终是影响集团股价的核心要素电商是阿里巴巴两大核心业务之一，淘天集团收入占比高、利润贡献大，是公司最重要的消费业务，是阿里股价的核心驱动力。ü收入看，淘天集团贡献公司45%的收入。ü利润看，FY2024淘天集团贡献经调整EBITA 1948亿元，占公司整体经调整EBITA利润 118%（部分业务利润为负）。ü股价表现看，回顾公司2019年11月港股双重上市以来历史，政府监管和行政处罚只影响短期市场情绪，淘天集团的业绩表现始终是影响股价波动的核心要素。2图：阿里巴巴（09988.HK）上市以来股价复盘（2019年11月-2024年6月）资料来源：Wind，Bloomberg，36氪，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容引言：淘天是国内最大电商平台，向商家收取佣金和广告费淘天是中国最大的电商零售平台（淘宝App），年销售成交额8万亿元（支付口径），21-23年CAGR -1%，电商市占率40%出头，受抖音、拼多多等新兴平台冲击，据我们测算，21-23年份额下降9pct。•消费者：目前淘天年购买用户近10亿，单用户年消费金额8436元，核心消费群体为高线城市、35岁以下女性用户，单均价100元左右，单用户年购买频次约在80次。GMV增长驱动因素看，2021年以前主要靠用户数提升驱动，单用户年购买金额（ARPPU）增长缓慢；2021年后淘天接近国内电商用户天花板，GMV增速跌至0附近。•商家商品：1）淘天共有近2000万家店铺，10亿+商品SKU，用户心智为“多”（京东、拼多多、抖快商品丰富度远不及淘天）；2）按照产生GMV规模和商品是否有品牌授权将商家分为天猫商家和淘宝商家，天猫商家数占比10%，产生全平台~50% GMV；3）品类：淘天女装起家，擅长多规格的非标品（京东/拼多多优势为带电/生鲜日百），抖音电商兴起后淘天女装、美妆等核心类目受到冲击。•商业模式：平台模式为主（天猫超市/天猫国际为自营模式，GMV占1%+），向商家收取佣金和广告费，2023年淘天货币化率~3.7%。3资料来源：久谦中台、国信证券经济研究所整理 注：假设淘宝和天猫品类结构相似。图：2023年淘天品类分布图：淘天GMV增长及驱动因素分拆（支付口径）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理及测算 注：表格中为自然年；假设淘天22、23年年活跃用户分别为9.26、9.45亿人。22%19%18%14%11%8%6% 2%服装配饰家居家装数码家电食品保健母婴宠物玩具个护家清美妆护肤其他图：国内主要电商平台经营情况资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内电商行业：线上大盘渗透不断提升，拼多多/抖音份额增长较快• 社零低个位数增长，线上大盘渗透率不断提升。1）社零规模看，2023年国内社会零售额47万亿，YoY+7.2%，两年CAGR+3.4%；2）线上渗透看，2023年实物商品线上渗透率27.6%，同比提升0.4pct，电商增长主要依靠用户数提升和提频，单均价下滑明显，消费向性价比方向转移。• 2023年电商格局从“一超两强两追赶”演变为“一超一强两追赶”，拼多多、抖音电商份额显著提升。4图：电商行业发展概况阿里巴巴41%拼多多18%京东14%抖音电商10%快手电商2%其他14%阿里巴巴44%京东16%拼多多14%抖音电商7%快手电商2%其他16%图：2022-2023年电商份额变化情况（上图为2022年）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、交通运输部、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年直播电商增速放缓，抖音电商增速下降但份额争夺能力仍在• 直播电商需求接近饱和，抖/快/淘头部达播GMV腰斩。以抖音为例，2024上半年内容场增速跌至个位数，货架场缺乏独立造血能力，整体GMV增速从60%+下滑至20%出头。消费者对直播电商需求逐步饱和，流量下降，单个达人带货能力下滑，同时平台流量成本增加、品牌推广费率被压低，达人生存空间被压缩。• 各平台差异化竞争：1）发现低价和用户体验不能带来GMV增长，反而因为商家以次充好压低价格导致消费者体验下降，抖音降低价格和用户体验优先级，重回GMV增长导向；2）淘天淡化内容直播和价格力，重视核心用户体验以及商品丰富度。• 直播电商增速放缓对淘天机会多大？1）淘宝直播GMV约1万亿，这部分也会受到直播电商增速放缓的影响（李佳琦618美妆GMV yoy-46%）；2）抖音和 淘天竞争主战场从内容转移到货架场，比拼“多快好省”而不是通过直播 短视频形式降维打击，淘天主场优势扩大。 从GMV份额变化看，我们预计 24年抖音份额争夺能力较强，阿里仍需聚焦核心练好内功才能获得增长。0%10%20%30%40%50%60%70%2024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月抖音电商GMV-YoY图：各直播电商平台头部主播带货GMV普遍下跌资料来源：飞瓜数据、淘宝直播App，国信证券经济研究所整理图：抖音电商2024上半年GMV增速快速回落资料来源：晚点LatePost，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：公司公告、国家统计局，国信证券经济研究所整理及测算 注：GMV为实付口径。图：电商各平台GMV变化情况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点6集团•面临核心问题：1）电商主业受抖音电商、拼多多竞争影响表现疲软，份额持续走低，货币化率增长停滞；2）前期在新零售、淘特、淘菜菜等业务投入大量资源未找到新增长点。•吴泳铭解法：1）梳理战略优先级，明确电商和云是阿里最核心业务，两个战略方向为用户为先和聚焦人工智能，停止AIDC、菜鸟、云智能等子集团分拆上市，所有资源集中核心业务；2）人员调整：年轻管理团队全面替换原有高管，“全面启用在基层得到锻炼，崭露头角的年轻管理团队”。淘天主业•新的增长故事是什么？发挥“万能的淘宝”的优势，通过88VIP丰富的购物权益提升核心优质用户钱包份额，带动GMV增长。我们预计淘天FY25额外拿约2%收入做GMV增长（90-100亿），其中88VIP会员新增亏损53亿，预计FY25带动GMV YoY+2%，剩下40-50亿元投入全域用户补贴和商家激励补上GMV增速缺口。长期看，单会员消费水平会随着会员进入时间提升而提升，88VIP带来的GMV增量扩大，短期拉动GMV增长的券补和商家激励将大幅下降，同时平台会将部分88VIP会员成本转移给商家和品牌，单个会员盈亏改善，飞轮自发转动，平台利润