天士力(600535)控股股东及其一致行动人签署《股份转让协议》的事项点评：拥抱国资协同互补，巩固创新中药领导者地位

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 8 月 5 日 公司研究 拥抱国资协同互补，巩固创新中药领导者地位 ——天士力（600535.SH）控股股东及其一致行动人签署《股份转让协议》的事项点评 买入（维持） 当前价：14.08 元 作者 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 021-52523867 wangmingrui@ebscn.com 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 14.94 总市值(亿元)： 210.35 一年最低/最高(元)： 12.24/17.58 近 3 月换手率： 51.84% 股价相对走势 -21%-9%3%15%27%08/2311/2301/2405/24天士力沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 10.51 -2.08 26.42 绝对 9.15 -9.56 11.24 资料来源：Wind 相关研报 内生业绩全面修复，创新中药丰收在望——天士力（600535.SH）2023 年年报点评（2024-04-16） Q3 收入利润稳健增长，中药营收增速略超市场预期——天士力（600535.SH）2023 年三季报点评（2023-10-29） 事件： 1）2024 年 8 月 4 日，公司控股股东天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺科、天津鸿勋、天津通明、天津顺祺、天津善臻与华润三九签订了《股份转让协议》。根据协议内容，华润三九受让天士力集团及其一致行动人合计持有的418,306,002 股公司股份，占公司总股本的 28%，转让价格为每股人民币 14.85 元，转让价款合计为人民币 6,211,844,129.70 元。 2）此外，天士力集团同意，天士力集团应出具书面承诺，承诺上述股份登记在华润三九名下之日（“登记日”）后放弃其所持有的天士力 5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过 12.5008%。本次交易完成后，公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人将变更为中国华润。 3）同日，公司控股股东天士力集团与国新投资签订了《股份转让协议》，约定国新投资受让天士力集团持有的公司 74,697,501 股股份，占公司总股本的 5%，转让价格为每股人民币 14.85 元，转让价款为 1,109,257,889.85 元。 点评： 创新中药龙头，积极拥抱国资，交易对价公允：天士力作为现代中药领军者，坚持创新驱动战略，2023 年研发投入 13.15 亿元，同比+29.49%，占医药工业收入比例达 17.73%。截至 2023 年年末拥有 98 款在研产品的研发管线，其中现代中药布局25 款产品，包括 18 款 1 类创新药：枇杷清肺饮、温经汤 2 款已提交生产申请，19款产品处于临床 II、III 期研究阶段，治疗领域覆盖心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经等。2023 年现代中药创制全国重点实验室成功组建；与华为云签约共建中医药大模型，结合公司中医药特色数据和华为云盘古大模型，加速现代中药创新与转化。本次股份转让，天士力集团及其一致行动人拟向华润三九合计转让其所持有的天士力 28%股本，同时天士力集团拟向国新投资转让其所持有的天士力 5%股本，每股转让价格均为 14.85 元，相比此次公告前（2024 年 8 月 2 日）的股价溢价 5.5%。本次资产重组的审计、评估或估值工作尚未完成，我们以 28%股本对应 62.12 亿元转让价款以及 2023 年天士力的财务数据测算，本次收购对应天士力 2023 年的PE/PB/PS 分别约为 20.7/1.7/2.6 倍，交易对价较为公允。 部分业务存在同业竞争，华润系承诺五年内解决相关问题：根据公告，天士力的医药零售连锁业务与中国华润下属华润医药的零售连锁业务存在同业竞争，天士力生产的右佐匹克隆片与中国华润控制的华润三九生产的佐匹克隆片存在同业竞争。为保障公司及其股东的利益，华润三九及其控股股东华润医药控股、实际控制人中国华润已出具《关于避免同业竞争的承诺函》，自本次交易完成后五年内，按照法定程序通过包括但不限于托管、资产（股权）转让、业务整合等方式解决承诺方及其控制的下属企业与天士力及其控制的下属企业之间现存的上述同业竞争问题。2023年天士力医药商业收入为 12.15 亿元，占公司总营收的 14%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 天士力（600535.SH） 两大龙头，协同互补，强强联合：华润集团作为中药产业链链长，积极发挥央企的主体支撑和融通带动作用，华润三九收购民营创新中药龙头天士力，将实现协同互补，强强联合。我们看好本次重大资产重组，两大龙头携手做优做强中医药产业：1）深入布局中药全产业链。本次交易有利于双方发挥中药产业链协同效应，在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强上市公司的核心竞争力。2）华润三九坚持“品牌+创新”双轮驱动，收购天士力将显著提升公司的创新研发能力、快速补充创新中药管线。根据公开信息，双方将在中药创新发展、数智本草大模型及滴丸技术与装备开发方面展开合作。3）天士力坚持科技驱动、数字化转型，加盟华润三九将有助于巩固其创新中药领导者地位、提升院内外品牌和渠道实力。2023 年天士力总营收 86.74 亿元，医药工业营收 74.21 亿元，其中中药营收 59.71 亿元，占医药工业比重 80%，是心脑血管领域的中药龙头，学术营销实力强劲。其中复方丹参滴丸、芪参益气滴丸的主要成分均含有三七，预计也将受益于华润三九的三七产业链布局。总结来看，本次交易有利于双方发挥中药全产业链的协同效应，提升数智化中医药研产销水平，助力中医药现代化、产业化，全力推动中医药产业链高质量发展。 盈利预测、估值与评级：公司作为现代中药领军者，核心品种稳健成长。公司坚持创新驱动战略，积极布局中药、化药、生物药研发，有望受益于中药创新药的产业政策红利。本次与华润三九的战略合作，预计将利于公司中长期发展，共同推动中医药产业的创新升级。我们基本维持公司 2024-2026 年归母净利润预测为 11.94/13.45/15.00 亿元，同比增长 12%/13%/12%，现价对应 PE 为 18/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：药品集采降价风险；新药研发失败或者市场推广不及预期；资产重组不及预期。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,593 8,674 8,990 9,418 9,980 营业收入增长率 8.06% 0.94% 3.64% 4.76% 5.98% 净利润（百万元） -257 1,071 1,194 1,345 1,500 净利润增长率 -110.87% NA 11.51% 12.63% 11.54% EPS（元） -0.17 0.71 0.80 0.90 1.00 ROE（归属母公司)（摊薄） -2