宏观经济专题研究：价格因素压制收入与消费

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月08日宏观经济专题研究价格因素压制收入与消费核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001基础数据固定资产投资累计同比3.90社零总额当月同比2.00出口当月同比7.00M26.20市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《从降息举措看政策的诉求》 ——2024-07-26《宏观经济专题研究-深化改革系列研究（2）：二十届三中全会解读》 ——2024-07-19《宏观经济专题研究-深化改革系列研究（1）：二十届三中全会前瞻》 ——2024-07-10《宏观经济专题研究-“新不可能三角”下的艰难选择》 ——2024-07-06工业品价格低迷或是中国消费偏弱的主因。二季度国内经济走弱，消费是主要拖累。就业是影响消费的关键因素，二季度中国消费低迷的原因不在于就业数量不足，而在于居民工资增速放缓。国内居民收入增速的前瞻指标是工业企业的营业收入增速。2023 年以来低迷的工业品价格拖累了国内工业企业营业收入增速，这或许是中国消费偏弱的主因。按上、中、下游划分中国工业品行业并考察价格传导情况。我们将中国的工业行业划分为上、中、下游行业，其中下游行业进一步划分为下游消费品行业和下游投资品行业。从历史数据来看，中国上游行业价格向中游行业价格的传导非常顺畅，二者走势基本同步；上、中游价格向下游价格的传导存在一定的时滞，下游价格的底部拐点普遍滞后于上中游价格的底部拐点。2023 年 7 月以来，中国上、中游行业价格已经企稳回升，但截至 2024 年 6月下游行业价格仍在继续下跌。下游行业中，截至 2024 年 6 月消费品行业价格仍在继续下跌，但投资品行业价格已经出现企稳回升的迹象。低迷的消费品价格主导着居民收入与消费之间的向下螺旋。2023 年 7 月以来中国工业品价格低迷，其中消费品行业是最大的拖累因素。从逻辑关系上来看，工业品价格持续低迷拖累了国内工业企业的营业收入增速，带动国内居民工资收入增速放缓，进而造成国内消费低迷，而国内消费低迷无疑导致下游消费工业品价格进一步下跌，由此形成居民收入与消费之间的向下螺旋。要打破这一向下螺旋，政府通过扩大财政支出来提振消费需求或是最直接有效的方式。在此背景下，我们看到 7 月 30 日的政治局会议强调政府稳增长政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。此外，下游消费工业品价格低迷可能还与落后低效产能退出渠道不畅带来的恶性价格竞争有关。因此，7 月 30 日的政治局会议还强调要强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。在政策推动下，若国内消费需求逐渐回暖、部分落后低效产能顺畅退出，预计当前国内工业品价格持续低迷的状态将得以改善，从而打断居民收入与消费之间的向下螺旋。风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录工业品价格低迷或是中国消费偏弱的前置原因 ...................................... 4按上、中、下游划分中国工业品行业并考察价格传导情况 ............................ 5PPI 中各子行业权重的确定 .............................................................. 5工业上、中、下游行业划分与相应价格指数走势分析 ........................................ 6低迷的消费品价格主导着居民收入与消费之间的向下螺旋 ............................ 9风险提示 ..................................................................... 10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 中国不变价 GDP 当季同比一览 .......................................................... 4图2： 三大需求对中国支出法 GDP 当季同比的拉动幅度一览 ...................................... 4图3： 中国城镇调查失业率走势一览 .......................................................... 4图4： 中国居民人均工资性收入累计同比一览 .................................................. 4图5： 中国企业营收增速及城镇居民人均可支配收入增速走势一览 ................................ 5图6： 中国 PPI 环比拟合值与公布值一览 ...................................................... 6图7： 中国工业上、中、下游行业划分一览 .................................................... 6图8： 中国工业上、中、下游价格指数一览 .................................................... 7图9： 中国工业上、中游价格指数与下游消费品价格指数一览 .................................... 8图10： 中国工业上、中游价格指数与下游投资品价格指数一览 ................................... 9图11： 中国下游消费品和投资品价格对整体下游工业品价格环比的拉动一览 ....................... 9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4工业品价格低迷或是中国消费偏弱的前置原因中国经济在二季度有所走弱。二季度 GDP 同比为 4.7%，较一季度回落 0.6 个百分点，低于全年的经济增速目标值 5.0%。从需求角度看，二季度经济增长最大的拖累来自消费。二季度国内最终消费对 GDP 同比的拉动较一季度回落了 1.7 个百分点，寄予厚望的净出口对 GDP 同比的拉动也小幅回落 0.2 个百分点，反而前期预期比较差的资本形成总额对 GDP 同比的拉动大幅抬升 1.3 个百分点。图1：中国不变价 GDP 当季同比一览图2：三大需求对中国支出法 GDP 当季同比的拉动幅度一览资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理就业是影响消费的关键因素，二季度中国消费低迷的原因不在于就业数量不足，而在于居民工资增速放缓。二季度中国城镇