宏观：加关税与抢出口

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 08 月 09 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-中国地产市场成熟的标志》 2024-08-08 2 《宏观报告：宏观报告-特朗普交易的偏差》 2024-08-07 3 《宏观报告：宏观-哈里斯的“继承” 与“创新”》 2024-08-06 加关税与抢出口 总结来看， 第一，我们认为抢出口可能还没有真正发生，需要等到相对确定的信号出现后才会开始。比如 2017 年的信号是 301 调查，这次至少得先确认特朗普能赢得大选。但目前来看，大选的走向难以预测，而且特朗普竞选时的政策倾向存在自我矛盾，全面大幅加征关税的优先度和可操作性，也得等 当选后才能逐渐明确（详见《特朗普交易的偏差》，2024.08.07）。 第二，我们认为如果大范围加税，“抢出口”会出现类似 2018 年第一轮贸易摩擦之前的状况，即对美出口可能先升后降。如果贸易摩擦反复，“抢出口”可能“再而衰，三而竭”，影响越来越弱化。 第三，我们认为抢出口的力度与时间跨度可能与美国需求有关，现阶段美国经济韧性仍在但需求有所放缓，服务消费强、耐用消费弱，高名义库存下的补库存周期偏弱，如果未来需求前景偏弱，可能也会影响到“抢出口”的幅度和持续性。 第四，和 2018 年相比，2024 年 6 月中国对美份额已经下降了 4.9%，同时企业开始了两轮出海，在全球竞争中的生存力提升，对加关税的抵抗力也相应增强。我们在《超 5000 亿加税对出口竞争力的真实影响》（2024.07.18）中也提到上一轮贸易战既不是决定中国出口份额的决定性因素，也没有阻止中国制造技术进步和效率提升的趋势，中国企业正在积极开拓全球市场。 风险提示：关注中美贸易摩擦走势、关注中国与其他国家的贸易关系、全球需求表现超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 在拜登表明要对中国加征关税1，市场对“抢出口”的关注度上升。 虽然 7 月 PMI 出口新订单指数上升 0.2 个百分点至 48.5%，但近两个月出口表现偏弱，7 月环比增长-2.4%，低于近年来同期水平。在低基数的情况，7 月出口同比下滑 1.6 个百分点至 7%。 分国别来看，7 月中国对美国和欧盟出口持续好转，同比高于 6 月 1.5 个和 3.9 个百分点，为 8.1%和 8%。这可能与美国等地经济景气度维持韧性，进口需求较高有关，6 月美国进口同比增长 7.3%，已经连续 5 个月上行。相较于美国、欧盟，中国对日本、韩国、东盟等国家的出口同比增速分别回落 6.9、3.3、2.9 个百分点至-6%、0.8%、12.2%。 从目前数据上看，我们依旧认为中国企业“抢出口”迹象尚不明确。 图 1：出口环比弱于季节性（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 2：分国别对 7 月出口的拉动（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 1 https://mp.weixin.qq.com/s/_wTbnhaCT-be3LUy-GbeMQ -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月过去5年春节在2月出口环比均值2024年2023年-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2024/062024/07 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 回顾 2018 年-2019 年三轮贸易摩擦，加征关税落地前，企业会“抢出口”，加税正式落地后，相关商品的出口增速又会出现较大幅度的下滑。 比如，2018 年 4 月美国公布了第一批 500 亿美元加征关税清单，并在 2018 年 7 月和 8 月正式对其中的 340 亿和 160 亿商品征税2。 2018 年 4-8 月期间，美国贸易商加快了清单内商品的进口，清单内商品美国自中国的进口增速达到了 11.9%，高于清单外商品自中国进口增速 7.8 个百分点。 9 月加税政策落地，清单内商品进口同比增速快速回落，9-12 月出口同比-13.6%，低于清单外商品增速 22.4 个百分点（见图 4）。 2018 年 6 月美国宣布对 2000 亿商品加征关税，并在 2018 年 9 月 24 日落地3。 2018 年 6-9 月期间，清单内商品美国自中国进口增速 12.9%，高于清单外商品进口增速 9.8个百分点（见图 6）。 2019 年 5 月美国贸易代表莱特希泽宣布特朗普总统指示拟将对从中国进口的剩下 3000 亿美元商品加征关税，2019 年 8 月特朗普宣布从 9 月 1 日开始对 3000 亿商品开始征税4。 2019 年 5-8 月期间，清单内商品美国自中国进口增速高于整体进口增速 15.7 个百分点左右。征税落地后，10 月开始清单内商品进口增速明显走弱（见图 8）。 在三轮贸易摩擦中，“抢出口”特征最剧烈的是第一轮，时间开始于 2017 年下半年，远早于 500 亿加征关税清单的出台时间——2018 年 4 月。原因可能是 2017 年 8 月美国对中国启动 301 调查5时还没有具体的加征关税清单，而，在这样的情况下，美国企业大范围的提前备货，配合着当时美国较强的消费，导致第一波“抢出口”不仅持续时间更长，幅度也更大，2017 年下半年到 2018 年上半年美国自中国进口增速持续显著高于自其他国家进口增速（见图 3）。 而当第二轮 2000 亿和第三轮 3000 亿到来时，贸易商已经被反复变化的关税政策搞得有所疲惫，并且在第一轮 500 亿到来之前就有所提前备货的准备，所以尽管第二轮和第三轮清单内商品依旧存在“抢出口”特征，但相比第一轮已经明显弱化。美国自中国进口增速并未显著高于自其他国家进口增速。 图 3：美国自中国和其他地区的进口同比增速（单位：%） 2 https://cifer.pbcsf.tsinghua.edu.cn/info/1093/2565.htm 3 https://cifer.pbcsf.tsinghua.edu.cn/info/1093/2565.htm 4 https://cifer.pbcsf.tsinghua.edu.cn/info/1093/2565.htm 5 https://cifer.pbcsf.tsinghua.edu.cn/info/1093/2565.htm 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind，天风证券研究所 图 4：美国进口 500 亿商品的情况（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所（图内指标为相关商品的进口增速） 图 5：500