策略周评：三条线索研判市场走势和风格变化

证券研究报告·策略报告·策略周评 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 20240818 三条线索研判市场走势和风格变化 2024 年 08 月 18 日 证券分析师 陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师 陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理 蒋珺逸 执业证书：S0600123040067 jiangjy@dwzq.com.cn 相关研究 《中报业绩披露窗口，寻找改善景气方向》 2024-08-11 《海外震动可能会引发 A 股风格变化》 2024-08-09 [Table_Tag] [Table_Summary] 当前，A 股进入了成交量低迷的阶段，我们测算的表征市场成交状态的量能指数已经到了 2014 年以来的低迷区间，前期，全球市场经历了巨幅震荡，但本轮 A 股振幅明显更小，展望后市，我们认为，有以下三条线索可以研判 A 股接下来可能出现的变局。 ◼ 第一，随着积极因素的积累，市场对于资产价格底部承压的一致预期有望得到逆转，一致预期的分歧和瓦解将促使市场波动率回升，可以预见，全球已经逐步进入到一个波动率上行的阶段，全球资产的高低切换有望出现。 近年来我国资产价格承压的背后是市场一致预期的持续演绎。在 1 月 7 日发布的《如何跳出一致预期的陷阱？》中，我们提出市场上普遍存在的线性推演：美国硬着陆风险极低，市场从基本面修复斜率偏弱外推今年 A 股上行空间受限。然而，市场忽略了在本轮下跌中还包含利差走阔后全球资本套利带来的资金面因素，以及高利率对全球需求的压制。我们在次周发布的《核心资产估值修复的三个方向》报告中指出，当行情演绎到极致后股价容错空间也趋于极致，市场会对增量边际信息更为敏感。联储进入降息周期后，利率、资金面以及后续全球需求等因素将持续改善，股价对于基本面的偏离将调整，资产将会迎来修复。 日前，随着美国衰退预期升温，市场此前所高度共识的定价因素得到边际瓦解，导致全球市场开启高波动状态。我们在 2024 年 7 月 14 日发布的《波动率和风格切换》中表明市场的低波状态是一致预期演绎到极致时的市场表现：A 股红利资产震荡上行，一直处于低波动状态；十年期国债收益率在今年下行 2.2%后止跌，波动率也逐步降低；美股纳指、标普 500 续创新高，衡量市场波动率的 VIX 指标自 2022 年以来震荡下行，今年维持在 12%附近，低于 30%历史分位线，也进入了低波动的状态。 但高度共识的行情往往是脆弱的，7 月美国非农数据发布触发萨姆法则点燃衰退恐慌，联储降息预期升温、日央行超预期加息 15BP 后，日元套息交易逆转、市场进入高波动状态。8 月 5 日，亚太市场重挫，日、韩股市盘中均触发熔断机制，夜盘美股三大指数大幅收跌，科技巨头回调，VIX指数一度飙升至 65%。而 A 股核心红利资产也开启补跌，行业层面出现明显高切低。可以预见，随着积极因素的积累，市场对于资产价格底部承压的一致预期面临瓦解，全球已经逐步进入到一个波动率上行的阶段，全球资产的高低切换有望出现（高估值美股切换至低估值 A 股/港股）。 ◼ 第二，我们年初以来就提出，过去几年微盘、红利风格明显强势的极致风格博弈很有可能将发生均值回归，而市场风格切换的前提是风格更加均衡化，当前，市场正处在风格均衡化的过程，后续 A 股成长风格崛起的可能性更大。 就微盘股而言，我们在 2024 年 1 月 1 日发布的《A 股 2024 年十大预测》中提出，过去两年有明显超额收益的微盘风格将在今年表现相对弱势，此前微盘指数的上涨更多是资金面博弈的结果，或是定价权的转移，其壳价值日渐式微，可能并不能作为交易的直接理由。并且从财务指标来看，部分微盘股在盈利为负的情况下市场仍给出了较高估值，显然与基本面明显背离。4 月 12 日新“国九条”发布，针对退市制度改革提出四个“进一步”。我们在次日发表的《新“国九条”：资本市场将迎来新发展阶段》报告中再次强调要警惕二级市场绩差股的退市风险，尤其是部分业绩表现较弱的微盘股。 红利风格方面，我们在 3 月 17 日的报告《再论红利和成长》中分析，红利股票交易的是阶段性十年期国债变动幅度的斜率与该斜率的未来预期，对应到经济预期层面，若投资人对于经济基本面趋势因素的消化已较为充分，则红利溢价提升可能较为有限。在 3 月中旬我们即判断，中短期内利率进一步下行的空间相对有限，红利风格溢价提升空间可能已经不大。6月 16 日《科技股的春天》报告再从大级别风格行情轮动的角度讨论了本轮价值风格占优在时间和空间维度均已超越历史经验。时间维度上，当前价值占优的持续时间接近 3 年，显著超过了前两轮，16-19 年“漂亮 50” 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 东吴证券研究所 2 / 9 行情和 19-21 年核心资产行情均持续约 2 年半。空间维度上，全 A 股息率的分化程度已达到了历史极低水平。 至于对今年成长风格崛起的判断，我们曾在近一年内的多篇报告中详细阐述，2016 年以来，随着外部需求和利率波动性加大，内部需求和利率波动性降低，A 股大级别风格轮动和美债利率相关性较为明显。此外，近期发布的《海外巨震，A 股科技成长能否崛起的六问六答》报告中再次强调，由于依托海外需求，中国成长型制造业行业估值的分母端应为美元利率，且成长股的盈利波动贡献也更多来自于海外，受美元利率变化的影响较大，因此当美元利率明显下行的时候，A 股往往偏成长风格。 从过去半年的市场表现来看，一方面，随着 ETF 资金大幅流入掌握边际定价权，市场整体偏向大盘风格，叠加程序化交易等监管政策收紧对小微盘交投情绪形成压制，小微盘风格逐步退潮。上半年中证 1000 和中证 2000的累计跌幅分别达 16.8%、23.3%，超额收益呈现回落态势。5 月中下旬以来红利指数也已阶段性见顶，红利风格呈现“缩圈”特征，仅银行及公用事业板块走势仍较坚挺，有色金属、煤炭、石油石化等品种明显回撤。后续随着美国经济数据趋弱、美联储降息周期的渐近，波动率提升下 A 股资产内部同样将迎来高低切换，成长风格的崛起“指日可待”。 ◼ 第三，从板块配置来看，四月以来，科技创新相关板块的表现只是预演，一方面,AI 的二波红利属于硬件和应用的红利，中国明显占优，另一方面，我国科技创新政策的优先级明显提升，政策助力叠加产业趋势上行，科技股的春天正在到来。 3 月 9 日发布的《新质生产力关注哪些领域？》报告中我们强调新质生产力的战略高度与重要性。3 月 13 日发布低空经济报告《低空蓝海，成长可期》提示低空经济未来发展可期，应把握投资机遇。彼时成长板块股价波动幅度已经超过了基本面/基本面预期波动幅度，政策催化下产业趋势相关的“新成长”板块行情值得期待。 自 2024 年政府工作报告强调“发展新质生产力”以来，市场以新质生产力为核心主线，围绕三大抓手及新增长引擎的交易热情高涨，低空经济、合成生物、量子科技、人工智能等题材节后表现活跃。5 月 19 日的报告《