公司深度报告：百年国啤龙头，高端化稳中求进

公司研究 公司深度 食品饮料 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2024年08月22日 [Table_invest] 买入（首次覆盖） [Table_NewTitle] 青岛啤酒（600600）：百年国啤龙头，高端化稳中求进 ——公司深度报告 [Table_Authors] 证券分析师 姚星辰 S0630523010001 yxc@longone.com.cn 联系人 吴康辉 wkh@longone.com.cn [Table_cominfo] 数据日期 2024/08/21 收盘价 59.19 总股本(万股) 136,420 流通A股/B股(万股) 70,903/0 资产负债率(%) 40.85% 市净率(倍) 2.71 净资产收益率(加权) 5.65 12个月内最高/最低价 99.99/59.03 [Table_QuotePic] [Table_Report] [table_main] 投资要点： ➢ 啤酒行业高端化趋势不改，行业增长保持量稳价增。1）量：啤酒消费人群以18-49岁为主，根据国家统计局每年出生人口数据，我们测算2023-2028年啤酒主力消费人群数量CAGR为-0.50%，主力消费人群数量平稳，预计啤酒行业销量维持稳定。2）价：人均收入保持增长，吨价具备持续上升基础，并且在过去三年疫情压力测试下，多数龙头吨价CAGR高于CPI年均复合增速3pct以上，表明高端化发展韧性充足。 ➢ 6-10元为高端化主要驱动，核心产品受益扩容红利。啤酒高端化路径，一是高端产品推新，二是低价格带向上升级，在宏观环境弱复苏背景下，居民消费更理性并且注重产品质价比，低价格带向上升级更具确定性。目前我国啤酒销量以低端为主，追求品质升级的6-10元价格带确定性较高，一方面受低端产品升级驱动，另一方面承接高价格带需求回落。近年青岛啤酒经典、Super X、燕京U8等产品保持较高增速，亦验证该价格带产品受益扩容红利。 ➢ 非即饮渠道占比提升，罐化率有望加速。啤酒的应用场景分为即饮和非即饮，疫后非即饮渠道占比不断提升，以青岛啤酒为例，非即饮收入占比从2019年40%提升至2023年59%。当前宏观经济维持弱复苏，根据天眼查数据，2024年H1国内餐饮吊注销达105.6万家，关闭数量接近2023年全年80%，高端餐饮和夜店受影响较大，预计非即饮收入占比将持续提升。非即饮渠道以罐装销售为主，渠道结构变化有望推动罐化率加速。 ➢ 品牌、产品、渠道共筑高端化竞争优势。1）品牌影响力强大，品牌价值行业领先。2023年青岛啤酒品牌价值为2406.89亿元，位居食品饮料第三，啤酒行业第一，奠定高端化竞争基础。2）中端产品规模第一，高端产品矩阵完善。公司中高端产品推出时间早于同业，已打造出啤酒中端市场第一大单品经典，规模超200万千升，在6-8元价格带有望优先受益。另外，近些年公司不断完善高端产品矩阵，熟啤推出了“一世传奇”、“百年之旅”，生啤推出了原浆，进一步满足细分市场需求。同时2018年以来，公司吨价不断上行，2018-2023年吨价CAGR为5%。3）易拉罐成本领先，非即饮渠道竞争力强。青岛啤酒为国内较早推出易拉罐产品的企业，易拉罐产品销量位于行业前列，易拉罐成本优势明显。随着非即饮渠道占比提升，公司竞争优势进一步凸显。2023年公司罐化率31%，对比美国、英国啤酒企业平均65%以上的罐化率，仍有较大提升空间。 ➢ 投资建议：宏观经济弱复苏背景下，高端啤酒销量承压，中端价格带升级加速推进，青岛啤酒依托大单品经典有望优先受益，同时成本红利释放下利润弹性显现；中长期来看，高端产品布局完善，叠加智能化提升效率，盈利能力有望持续提升，预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为48.48/53.85/59.40亿元，增速分别为13.59%/11.08%/10.30%，对应EPS为3.55/3.95/4.35元，对应当前股价PE分别为16.66/15.00/13.59。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：产品结构升级不及预期、行业竞争加剧、食品安全的影响。 -42%-35%-27%-19%-11%-4%4%12%23-0823-1124-0224-05青岛啤酒沪深300证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/26 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 盈利预测与估值 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 33,936.52 34,125.84 35,669.47 36,875.32 同比增速 5.49% 0.56% 4.52% 3.38% 归母净利润 4,267.85 4,847.73 5,384.83 5,939.57 同比增速 15.02% 13.59% 11.08% 10.30% EPS(元) 3.14 3.55 3.95 4.35 P/E 23.81 16.66 15.00 13.59 资料来源：携宁，东海证券研究所，截至 2024 年 8 月 21 日 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 3/26 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 正文目录 1. 百年国啤龙头，高端战略焕活力 .................................................. 6 1.1. 持续自我革新，永葆生机活力 ..................................................................... 6 1.2. 股权结构清晰，公司治理稳健 ..................................................................... 7 1.3. 产品结构持续优化，盈利能力不断提升 ....................................................... 8 2. 高端化发展趋势不变，保持量稳价增..........................................11 2.1. 竞争格局：CR5 稳定，呈现区域割据 ........................................................11 2.2. 行业趋势：高端化趋势不变，升级潜力仍较充足 ...................................... 12 2.2.1. 人口结构稳定，人均收入上行，驱动行业量稳价增 ................................ 12 2.2.2. 6-10 元价格带确定性较高，中高端扩容潜力充足 ................................... 15 2.2.3. 非即饮渠道占比提升，罐化率提升有望加速 ......................