2024年Jackson Hole会议点评：时机已至，美联储料于9月降息

宏 观 研 究 2024.08.24 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 数 据 点 评 时机已至，美联储料于 9 月降息 #2024 年 Jackson Hole 会议点评 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 张佳炜 登记编号：S1220523120005 联系人 韦祎 王茁 相 关 研 究 《7 月需求偏弱的三个原因——7 月经济数据点评》2024.08.15 《CPI 同比跌破 3%，通胀“去黏性”进程仍缓慢》2024.08.15 《社融口径贷款负增、宽松必要性提升》2024.08.14 《如何看待货政报告又提长期利率风险？》2024.08.11 《消费价格进入“假期模式”——7 月物价数据点评》2024.08.10 《飓风扰动数据，萨姆规则扰动情绪，劳务市场难言衰退》2024.08.03 核心观点：Powell 在 Jackson Hole 发言鸽派，认为政策调整的时机已至，市场加码押注降息。Powell 认为，美联储距离实现通胀目标将更近一步，上行风险在消散，对实现通胀目标有更大信心。而劳务市场降温显著，下行风险在提升，美联储不寻求或欢迎劳务市场进一步的冷却。我们预期 8 月非农将加速对过于悲观的经济预期与过于乐观的降息预期的证伪，9 月 FOMC 会议美联储料将降息 25bps，点阵图指引今年累计 50bps、明年累计 125-150bps 的降息幅度。 事件描述：Powell 在 Jackson Hole 发言鸽派，市场加码押注降息。北京时间 8 月 23 日 22 点，美联储主席 Powell 在 Jackson Hole 会议上发表名为<Review and Outlook>的演讲。Powell 首先就近期的经济与政策展望做出分析，然后就本轮美国失业率为何能在通胀的大起大落后仍然维持低位进行分析。由于在政策展望部分 Powell 的表态偏鸽，大类资产加码押注美联储的降息预期，降息预期升温压低流动性风险溢价，一度带动金铜油&美股上涨、美债利率&美元指数下跌。截至最新，联邦基金期货交易员预期美联储在今年 9、12 月与明年 12 月的降息次数分别为1.3、4.1、9.2 次，分别对应 33、103、230bps 的降息幅度。 演讲内容：从通胀上行风险向经济下行风险的切换。市场之所做出鸽派解读，是因为 Powell 在演讲开始时，便开门见山地确认美联储货币政策的转向，认为实现双重目标所需平衡的风险已出现改变（the balance of the risks to our two mandates has changed）。美联储致力于实现物价稳定与就业最大化的双重目标，即通胀缺口与产出缺口的闭合。而本次演讲中，Powel 在这两个方面都有了更多阐述：①通胀缺口方面，Powell表示自己对实现 2%通胀目标有了更大信心（my confidence has grown that inflation is on a sustainable path back to 2%）；②产出缺口方面，Powell 认为劳务市场已从此前的过热状态显著降温（the labor market has cooled considerably from its formerly overheated state），这意味着通胀上行风险的消散和劳务市场下行风险的提升（the upside risks to inflation have diminished. And the downside risks to employment have increased）。因此，Powell 认为政策调整的时机已至，方向清晰，只是降息的时点与幅度仍然取决于未来的经济数据、变化的经济前景与对风险的平衡（The time has come for policy to adjust. The direction of travel is clear, and the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks）。这与我们在周报《衰退预期继续证伪，关注 Jackson Hole 与民主党代表大会——#海外周报 20240817》中的判断一致，Powell 的发言内容是 7 月 FOMC 声明方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 数据点评 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 的展开，即将对未来经济前景风险的评估从“通胀上行风险”改为“通胀上行与经济下行风险”，为 9 月降息进一步做铺垫。 通胀缺口：对实现通胀目标有更大信心。Powell 认为随着 7 月 PCEPI同比增速料跌至 2.5%，美联储距离实现通胀目标将更近一步。从通胀的结构来看：①核心商品方面，二手车价格向疫情前中枢的持续回落是核心商品持续通缩的最大来源，而全球供应链压力指数的回落则较好地缓释了供应链再次瓶颈的风险。当然，我们认为供应链虽有修复但本质上仍是脆弱的，频发的地缘政治摩擦仍是核心商品价格飙升的最大尾部风险。②工资通胀方面，Powell 认为劳务市场的显著降温意味着工资通胀的上行风险已经解除。 产出缺口：劳务市场显著降温，不寻求或欢迎劳务市场进一步的冷却。相对于已有不错进展的通胀，Powell 在演讲中对劳务市场有着更多的描述。从现状看，Powell 认为诸多指标已显示劳务市场的紧俏程度已回落至 2019 年水平。从前景看，Powell 更多强调的是劳务市场给经济带来的可能更多是下行风险而非上行动力。一方面，Powell 不再认为短期任何时间内劳务市场会是通胀上行的风险来源（It seems unlikely that the labor market will be a source of elevated inflationary pressures anytime soon）；另一方面，Powell 表示不寻求或欢迎劳务市场进一步的冷却（do not seek or welcome further cooling in labor market conditions），并认为美联储有足够的政策空间来面临任何风险，包括劳务市场显著恶化的风险（The current level of our policy rate gives us ample room to respond to any risks we may face, including the risk of unwelcome further weakening in labor market conditions）。 降息前景：9 月料启动降息周期，但当前市场预期仍过于乐观。向前看，我们维持此前的判断——市场对美国经济过于悲观、对美联储降息过于乐观的预期料将被证伪：①市场对美国经济预期过于悲观。我们在周报《警惕衰退交易证伪、降息预期回调——#海外周报 2024080