2024年半年报点评：激励效果显现，成本利好在途

证券研究报告·公司点评报告·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 承德露露（000848） 2024 年半年报点评：激励效果显现，成本利好在途 2024 年 08 月 27 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 7.49 一年最低/最高价 7.11/9.66 市净率(倍) 2.58 流通A股市值(百万元) 7,786.06 总市值(百万元) 7,883.63 基础数据 每股净资产(元,LF) 2.90 资产负债率(%,LF) 15.30 总股本(百万股) 1,052.55 流通 A 股(百万股) 1,039.53 相关研究 《承德露露(000848)：公司更新：激励有效，营收稳健股息可观》 2024-07-29 《承德露露(000848)：高股息率系列：稳居细分龙头，持续尝试突破 》 2024-02-09 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2692 2955 3161 3361 3587 同比（%） 6.66 9.76 6.99 6.32 6.71 归母净利润（百万元） 601.87 638.13 612.81 701.06 763.99 同比（%） 5.68 6.02 (3.97) 14.40 8.98 EPS-最新摊薄（元/股） 0.57 0.61 0.58 0.67 0.73 P/E（现价&最新摊薄） 13.31 12.55 13.07 11.43 10.48 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 事件：公司披露 2024 年中报，1-6 月实现营业收入 16.34 亿元，同比增长 9.39%；实现归属上市公司股东净利润 2.94 亿元，同比下降 6.80%，其中 Q2 营收/归母净利润 4.07 亿元/0.47 亿元，同比+15.39%/-37.81%。 ◼ 上半年营收增长超预期，Q2 淡季新高彰显进取。在 2023Q4 单季度历史新高营收（同比+27.54%，超预期）之后，公司 2024 上半年平稳较快的增长表现亦好于预期，单 2 季度营收也创淡季新高，彰显激励效果更显进取。营收增长部分得益于折扣折让政策调整影响（体现在杏仁露系列吨价提升 7%方面），一方面营收增厚，另一方面毛利率降幅收窄。公司线上线下齐发力，上半年直销收入 1.13 亿元，同比增长 134.08%，线下持续推进终端下沉和细化，上半年共开发高铁商店 104 家，学校商店143 家，打造形象店 5413 个，举办宴会 3754 场，开发餐饮店 4879 个。 ◼ 杏仁成本上升至毛利率承压，大额新增折旧或延迟。上半年毛利率41.80%，同比下降 3.41pct，主因上年杏仁减产导致采购价格大涨 30%以上，影响营业成本上涨 9.89%。2024 年 7 月新采购季以来，杏仁价格回落到 2023 年 6 月水位，预计 2024Q4 加工使用低价原料带来明显财务改善。2025 年仍将受益新采购季的原料成本回落红利。中报显示在建工程余额环比增加而固定资产余额环比回落，也即新厂尚未折旧，折旧压力预计延缓。 ◼ 薪酬增长较快，销售费用率/管理费用率双升。公司上半年销售费用率/管理费用率为 16.70%/1.39%，同比提升 0.94pct/0.24pct。销售费用率上升主因广告宣传费用和工资薪酬增加导致，管理费用 2,275 万元，同比增长 32.48%，净增 557 万，其中工资薪酬净增 474 万，主因确认股权激励和员工持股计划的股份支付费用。 ◼ 推新持续，新品有所表现。公司产品主力是杏仁露系列，果仁核桃恢复销售以来仍在增长轨道，上半年营收 3,955 万元，同比增长 16.35%。公司近年加大研发新品，并开始试水投放，上半年杏仁奶营收 975.61 万元，同比增长 399.74%，毛利率随销售提升大幅提升 15.3pct 至 46.26%。LOLO 水系列产品已上新 LOLO 山楂气泡水、LOLO 刺梨气泡水两款产品（初期作为线下销售搭赠），尚未贡献收入。此外公司还有杏运大咖、 杏运谷粒，巴旦木奶等新品待投。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于需求环境和成本走势，预计 2024 年营收表现优于利润，25 年盈利明显改善，股息率具有吸引力。我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 31.6/33.6/35.9 亿元（前值为 31.6/33.6/35.7 亿元），EPS 分别为 0.58/0.67/0.73 元（前值为 0.60/0.69/0.76 元），当前市值对应 PE 分别为 13.1x、11.4x、10.5x，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：宏观承压消费持续走弱，原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。 -15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%2023/8/282023/12/272024/4/262024/8/25承德露露沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：半年度净利润增长贡献拆分 图2：2024Q2 净利润增长贡献拆分 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图3：马口铁价格走势(元/吨，以富仁为例) 图4：苦杏仁价格高位回落 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind（更新到 6 月）、东吴证券研究所 9.39%-17.7%0.8%-4.9%-1.3%0.5%-1.6%0.3%0.0%0.0%0.0%-0.2%0.0%0.0%7.6%0.0%-6.80%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00% 0.00% 5.00% 10.00%15.00%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率其他收益投资收益公允价值变动资产减值损失信用减值损失资产处置损益营业外收支所得税少数股东损益净利润增速15.39%-7.0%0.0%-55.3%-7.2%3.9%-15.2%-0.1%0.0%0.0%0.0%-1%0.0%-0.1%28.7%0.1%-37.81%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率其他收益投资收益公允价值变动资产减值损失信用减值损失资产处置损益营业外收支净额所得税少数股东权益净利润增速0100020003000400050006000700080009000100002009-11-092010-05-092010-11-092011-05-092011-11-092012-05-092012-11-092013-05-092013-11-092014-05-092014-11-092015-05-092015-11-09