淡季调整节奏，蓄力中秋旺季

http://www.huajinsc.cn/1 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 08 月 28 日公司研究●证券研究报告山西汾酒（600809.SH）公司快报淡季调整节奏，蓄力中秋旺季事件公司发布 24 年中报：上半年公司实现营收 227.46 亿，同比+19.65%，归母净利润84.10 亿元，同比+24.27%，扣非归母 84.09 亿元，同比+24.41%，净利率 36.97%（同比+1.38pct）。其中 24Q2 公司实现营收 74.08 亿元，同比+17.06%，毛利率75.09%（同比-2.7pct），税率 19.69%（同比-0.44pct），归母净利润 21.47 亿元，同比+10.23%，扣非归母 21.49 亿元，同比+10.39%，净利率 29%（同比-1.8pct）。报表分析：24Q2 毛利率 75.09%（同比-2.7pct），税率 19.69%（同比-0.44pct），从侧面印证产品结构升级放缓，24Q2 现金回款 73.93 亿元，同比-6.29%，收现率99.8%；24H1 合同负债 57.32 亿元，环比+1.4 亿元(+2.53%)，同比-0.22 亿元（-0.38%），报表质量相对中性。投资要点 收入分析：青花主动控货，产品结构略有下移。上半年公司实现营收 227.46 亿元，同比+19.65%（其中 Q1：+20.94%；Q2：+17.06%），Q2 收入略有降速。拆分来看：1）按产品：上半年 130 元/升以上的中高价白酒收入 164 亿元，同比+17.38%（其中：Q1：+24.9%；Q2：+1.51%），130 元/升以下的其他白酒收入 62 亿元，同比+27.36%（其中 Q1：+9.88%；Q2：+58.33%），我们认为 Q2 增速变化，主要是公司 Q2 主动对青花系列进行控货，加大巴拿马、老白汾等腰部产品推广力度，为中秋国庆蓄力所致。2）按区域：上半年山西省内收入 83.94 亿元，同比+11.36%（其中 Q1：+11.44%；Q2：+11.20%），省外收入 142.66 亿元，同比+25.68%（其中 Q1：+27.61%；Q2：+21.78%），省内稳健增长、省外贡献增量，发展节奏符合公司全年规划。24H1 末公司经销商 4196 家，Q1/Q2 分别净增-222/478 家，我们预计与公司推进汾享礼遇加强对经销商管理有关。 利润分析：结构变化毛利承压，销售费用出现季节波动。24Q2 利率 75.09%（同比-2.7pct），税率 19.69%（同比-0.44pct），均与产品结构调整相呼应。24Q2 销售费用率 11.53%（同比+0.47pct），期间费用率 16.19%（同比+0.11pct），费用率略有波动，24Q2 净利率 28.99%（同比-1.8pct），主要是产品结构变化毛利率下降所致。 展望全年：年初公司制定 24 年目标，力争营业收入较上年增长 20%左右，按照中报业绩折算 24H2 收入为 155.68 亿元，同比+20.52%，我们认为公司 Q2 对青花系列主动控货，为中秋国庆留有余力，下半年轻装上阵，全年业绩实现概率高。 行业分析：行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16 年初/持续三年多），本轮调整 21Q4 开始预计调整至 24 年结束，此外上轮调整股价见底是 15Q3，食品饮料 | 白酒Ⅲ投资评级买入-B(首次)股价(2024-08-28)165.60 元交易数据总市值（百万元）202,026.08流通市值（百万元）202,026.08总股本（百万股）1,219.96流通股本（百万股）1,219.9612 个月价格区间268.08/168.00一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益-5.58-23.0-15.28绝对收益-9.19-32.6-26.67分析师李鑫鑫SAC 执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn相关报告公司快报/白酒Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/2 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分本轮预计现在处于 15 年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期 25 年）；3）当下时点及关注： 当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（汾酒、苏酒、徽酒等）。 投资建议：公司作为清香型白酒龙头，高端化和全国化齐头并进，未来将充分享受行业份额集中和品牌势能释放红利，业绩兼具确定性和成长性。24 年来看，公司Q2 对青花系列主动控货，力保中秋国庆双节旺季，全年目标实现概率高。我们预测 24-26 年营业收入分别为 383/450/527 亿元，同比增长 20.0%/17.4%/17.2%，归母净利润 127/149/176 亿元，同比增长 21.3%/17.9%/17.9%，对应每股收益分别为 10.38/12.23/14.42 元，对应 PE 分别为 16.0/13.5/11.5x。首次覆盖，给予“买入-B 建议”。 风险提示：宏观经济承压风险；行业政策风险；市场开拓进程风险等。财务数据与估值会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)26,21431,92838,31544,99152,737YoY(%)31.321.820.017.417.2归母净利润(百万元)8,09610,43812,66314,92617,593YoY(%)52.428.921.317.917.9毛利率(%)75.475.375.475.475.4EPS(摊薄/元)6.648.5610.3812.2314.42ROE(%)37.537.035.633.030.6P/E(倍)25.019.416.013.511.5P/B(倍)9.57.35.74.53.5净利率(%)30.932.733.133.233.4数据来源：聚源、华金证券研究所公司快报/白酒Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/3 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、盈利预测分业务来看：（1）中高价白酒：公司聚焦“抓青花，强腰部，稳玻汾”的产品战略，青 20 成功卡位次高端价格带，随着全国化布局稳步推进，产品势能得到强化，有望继续保持较快增长；青 30 瞄准高端市场，配备专业团队进行消费者培育，带动公司品牌势能提升，未来将逐步承接高端白酒消费需求；老白汾在山西市场基本盘稳固，未来将继续深化环山西市场建设，并适时对产品进行升级提价；巴拿马推出星火计划，加快推进全国化布局，有望享受清香势能和品牌势能的双重带动，继续保持加快增长。因此，我们预计 24-26 年中高价白酒销量增速为 10%/9%/9%，吨价增速为 8%/6%/6%，即中高价白酒 24-26 年营收增速分别为 18.8%/15.5%/15.5%。（2）其他白酒