第二季度利润率低基数下改善，全年经营思路清晰

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月29日优于大市口子窖（603589.SH）第二季度利润率低基数下改善，全年经营思路清晰核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价34.20 元总市值/流通市值20520/20456 百万元52 周最高价/最低价62.00/34.10 元近 3 个月日均成交额136.83 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《口子窖（603589.SH）-一季度收入增长 11%，渠道改革持续推进》 ——2024-05-04《口子窖（603589.SH）-稳健推进渠道改革，适时去化渠道库存》——2023-10-28《口子窖（603589.SH）-二季度收入增长 34%，新品市场导入持续推进》 ——2023-08-29《口子窖（603589.SH）-股权激励顺利落地，渠道改革有望不断兑现》 ——2023-03-20《口子窖（603589.SH）-积极谋求渠道变革的徽酒领军者》 ——2023-01-012024 年第二季度公司收入同比+5.9%，净利润同比+15.1%。2024 上半年公司实现营业总收入 31.66 亿元，同比+8.7%；实现归母净利润 9.49 亿元，同比+11.9%。其中，2024 年第二季度实现营业总收入 13.99 亿元，同比+5.9%；实现归母净利润 3.59 亿元，同比+15.1%。2024Q2 酒类收入同比+3.72%，淡季收入增速匹配动销端。分产品看，2024Q2高档/中档/低档白酒收入同比+3.48%/+4.01%/+16.62%，省内宴席场景下滑，需求以自饮为主，口子 5 年&6 年增长韧性较好。分区域看，2024Q2 安徽省内/省外收入同比+5.04%/-2.41%，公司聚焦省内市场，皖南增速较快；皖北区域预计平均增速；合肥市场兼 8 势头良好，收入止跌回升。分渠道看，2024Q2 批发/直销渠道收入同比+3.52%/+12.55%；公司打造营销铁军，经销商结构逐步优化；截至 6 月底省内经销商 499 家/环比一季度末净增加 3 家，二季度单经销商销售体量 225 万元/同比+4.7%，内生增长较好。第二季度利润率低基数下实现较好提升。2024Q2 毛利率同比+4.52pcts，提升较多主因去年公司加大费投和红包力度，部分费用冲抵收入，毛利率基数较低，今年恢复至正常水平 75.0%；销售费用率同比+3.9pcts，综合毛销差同比+0.7pcts。2024Q2 税金及附加率同比-2.55pcts，系生产和销售节奏错期所致；管理费用率同比+0.34pcts，保持平稳。渠道回款压力较大，现金流表现承压。2024Q2 公司经营性现金流量净额 1.08亿元/同比-58.6%，销售收现 13.94 亿元/同比-4.4%，截至 6 月底合同负债3.17 亿元/环比一季度末下降 0.58 亿元；春节旺季回款基数较高，二季度淡季以发货和动销为主，省内需求疲软，回款端压力较大。展望中秋双节，公司积极备战，持续强化消费者培育，回款端有望改善。盈利预测与投资建议：改革仍在推进阶段，全年收入目标 70.35 亿元/同比+18%。自去年以来，公司股权激励+兼香新品+渠道变革等改革组合拳相继落地，今年对产品战略适时纠偏，新品和老品双线并行。虽然需求仍然疲软、安徽省内升级速度放缓，公司仍有边际改善：1）兼 8 上市 2 个月导入效果较好，发力合肥市场 200 元价位带，单瓶渠道利润高于竞品，推广积极性高，下半年有望从合肥、淮北推广至其他城市；2）营销改革释放活力，优化人员配置，聚焦重点市场，考核业务员销售额和回款，考核节奏由年度缩短为季度，加强激励。公司改革红利逐步释放，但实现 18%的收入增速指引或有压力，我们维持此前盈利预测，预计 2024-2025 年公司收入 66.6/72.9 亿元，同比+11.7%/+9.5% ， 预 计 2024-2025 年 归 母 净 利 润 19.6/21.8 亿 元 ， 同 比+14.1%/+11.1%，当前股价对应 10.4 倍 2024 年 PE，股息率 4.4%，估值性价比较高，维持“优于大市”评级。风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)5,1355,9626,6607,2907,873(+/-%)2.1%16.1%11.7%9.5%8.0%净利润(百万元)15501721196421822388(+/-%)-10.2%11.0%14.1%11.1%9.4%每股收益（元）2.582.873.273.643.98EBITMargin39.6%38.8%38.7%39.2%39.7%净资产收益率（ROE）17.4%17.7%18.5%19.0%19.4%市盈率（PE）13.211.910.49.48.6EV/EBITDA10.39.08.67.87.2市净率（PB）2.302.101.931.781.66资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年第二季度公司收入同比+5.9%，净利润同比+15.1%。2024 上半年公司实现营业总收入 31.66 亿元，同比+8.7%；实现归母净利润 9.49 亿元，同比+11.9%。其中，2024 年第二季度实现营业总收入 13.99 亿元，同比+5.9%；实现归母净利润 3.59 亿元，同比+15.1%。2024Q2 酒类收入同比+3.72%，淡季收入增速匹配动销端。分产品看，2024Q2 高档/中档/低档白酒收入同比+3.48%/+4.01%/+16.62%，省内宴席场景下滑，需求以自饮为主，口子 5 年&6 年增长韧性较好。分区域看，2024Q2 安徽省内/省外收入同比+5.04%/-2.41%，公司聚焦省内市场，皖南增速较快；皖北区域预计平均增速；合肥市场兼 8 势头良好，收入止跌回升。分渠道看，2024Q2 批发/直销渠道收入同比+3.52%/+12.55%；公司打造营销铁军，经销商结构逐步优化；截至 6 月底省内经销商 499 家/环比一季度末净增加 3 家，二季度单经销商销售体量 225 万元/同比+4.7%，内生增长较好。第二季度利润率低基数下实现较好提升。2024Q2 毛利率同比+4.52pcts，提升较多主因去年公司加大费投和红包力度，部分费用冲抵收入，毛利率基数较低，今年恢复至正常水平 75.0%；销售费用率同比+3.9pcts，综合毛销差同比+0.7pcts。2024Q2 税金及附加率同比-2.55pcts，系生产和销售节奏错期所致；管理费用率同比+0.34pcts，保持平稳。渠道回款压力较大，现金流表现承压。2024Q2 公司经营性现金流量