产品结构调整影响盈利表现，经营势能仍然向上

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 8 月 29 日 600809.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 165.60 板块评级:强于大市 本报告要点  山西汾酒半年报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (25.3) (9.2) (33.2) (29.5) 相对上证综指 (21.1) (7.3) (24.5) (21.1) 发行股数 (百万) 1,219.96 流通股 (百万) 1,219.96 总市值 (人民币 百万) 202,026.08 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,083.49 主要股东 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 56.6289 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 8 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 《山西汾酒》20240427 《山西汾酒》20240328 《山西汾酒》20231029 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 联系人：周源 yuan.zhou_bj@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123040013 山西汾酒 产品结构调整影响盈利表现，经营势能仍然向上 山西汾酒公告 2024 年半年报。1H24 公司营收 227.5 亿元，同比增 19.7%，归母净利84.1 亿元，同比增 24.3%，其中 2Q24 公司营收、归母净利分别为 74.1 亿元、21.5 亿元，同比分别增 17.1%、10.2%。截至 2 季度末，公司合同负债 57.3 亿元，环比 1 季度末增加 1.4 亿元，上年同期增加 15.8 亿元。上半年公司整体盈利能力稳定，2 季度主动调整产品结构为中秋旺季蓄力，维持买入评级。 支撑评级的要点  上半年公司营收端实现较快增长，2 季度公司主动调整产品结构，中低档酒放量为主。1H24 公司营收 227.5 亿元，同比增 19.7%，其中 2Q24 营收 74.1 亿元，同比增 17.1%，在行业环境疲软背景下，收入端继续维持较快增长。（1）分产品来看，2Q24 公司中高价酒及其他酒类营收增速分别为 1.5%、58.3%，其中中高价酒类营收占比 62.0%，同比降 9.8pct。我们判断，2 季度公司对战略单品青花系列主动控货，顺应外部环境向大众消费价格带侧重，同时保证青花系列库存良性、批价稳定，为 3 季度中秋旺季做好充足准备。汾酒产品结构优势明显，面对外部环境变化可从容应对，1Q24 公司中高价位及其他酒类营收增速分别为 24.9%、9.9%，季度间波动明显。（2）分区域来看，2Q24 省内营收 28.0 亿元，同比增 11.2%，省外营收 45.7 亿元，同比增 21.8%，收入占比 62.0%，同比提升 2.2pct。随着汾酒品牌影响力的不断扩大，近两年省外市场拓展顺利，收入占比持续提升。截至2 季度末，公司经销商合计 4196 家，2 季度环比净增 478 家。  上半年公司整体盈利能力保持稳定，其中 2Q24 受产品结构调整影响，毛利率承压。（1）1H24 公司毛利率为 76.7%，同比提升 0.4pct，归母净利率 37.0%，同比提升 1.4pct，整体盈利指标保持稳定。单 2 季度来看，公司毛利率同比降 2.7pct至 75.1%，主要与产品结构调整，低端产品玻汾放量有关。（2）费用率方面，2Q24公司销售费用率为 11.5%，同比提升 0.5pct，我们判断与公司对终端执行控盘分利模式，2 季度“汾享礼遇”活动兑付返利有关。2Q24 管理费用率为 4.3%，同比降 0.6pct。随着规模体量的提升，公司更加注重内组织精细化管理，费用投放注重投入产出比，我们预计公司全年费用投放节奏或与上半年相似，整体保持稳定。2Q24 税金及附加比率同比降 0.4pct 至 19.7%。综上，2Q24 公司归母净利率为 29.0%，同比降 1.8pct。（3）2 季度公司销售收现 73.9 亿元，同比降 6.3%，慢于收入增速。我们判断公司与短期回款进度放缓有关。 估值  2024 年公司营收目标同比增 20%左右，公司渠道体系健康，多价格带产品同时发力，在全国化深度推进的背景下，营收增长确定性强。考虑到白酒行业目前仍处于调整期，根据公司公告业绩，我们下调此前盈利预测，预计 2024-2026 年公司收入增速分别为 21.2%、19.4%、17.8%，归母净利增速分别为 24.1%、18.9%、18.0%，EPS 分别为 10.62、12.63、14.91 元/股，对应 PE 分别为 15.6X、13.1X、11.1X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济波动影响需求。茅五价格出现回落，影响次高端价格带。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 26,214 31,928 38,689 46,199 54,404 增长率(%) 31.3 21.8 21.2 19.4 17.8 EBITDA(人民币 百万) 10,708 14,306 17,745 21,190 24,791 归母净利润(人民币 百万) 8,096 10,438 12,958 15,409 18,185 增长率(%) 52.4 28.9 24.1 18.9 18.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 6.64 8.56 10.62 12.63 14.91 原先股本摊薄每股收益（人民币） 10.88 13.30 16.16 变动幅度（%） (2.4) (5.0) (7.7) 市盈率(倍) 25.0 19.4 15.6 13.1 11.1 市净率(倍) 9.5 7.3 6.0 4.9 4.1 EV/EBITDA(倍) 31.2 19.4 10.9 8.7 6.9 每股股息 (人民币) 3.3 4.4 5.7 6.8 8.2 股息率(%) 1.2 1.9 3.4 4.1 4.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 (28%)(19%)(11%)(2%)6%15%Aug-23 Sep-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 山西汾酒 上证综指 2024 年 8 月 29 日 山西汾酒 2 图表 1. 山西汾酒 2024 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q23 2Q24 同比（%） 1H23 1H24 同比（%） 营业收入 6,329 7,408 17.1 19,011 22,746 19.6 营业成本 1,406 1,845 31.3 4,506 5,302 17.7 毛利率(%) 77.8 75.1 (2.7) 76.3 76.7