收入端短期承压，盈利能力改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 08 月 27 日 证 券研究报告•2024 年 半年报点评 当前价： 16.82 元 五 芳 斋（603237） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 收入端短期承压，盈利能力改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.98 流通 A 股(亿股) 1.22 52 周内股价区间(元) 14.38-32.15 总市值(亿元) 33.35 总资产(亿元) 29.68 每股净资产(元) 13.71 相 关研究 [Table_Report] 1. 五芳斋（603237）：粽子稳健增长，培育第二曲线 (2024-04-28) 2. 五芳斋（603237）：食品、餐饮双轮驱动，回购彰显信心 (2023-10-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年半年报，上半年实现营业收入 15.8 亿元，同比下降15.3%，实现归母净利润 2.3 亿元，同比下降 8.9%。其中 24Q2 实现营业收入13.7 亿元，同比下降 16.7%，实现归母净利润 3 亿元，同比下降 5.3%。  收入整体下滑，产品矩阵完善。1、分品类看，2024H1 粽子、餐食、蛋制品及糕点分别实现收入 13.3亿元（-16.2%）、0.7亿元（-6.3%）、1.6亿元（-11.6%）。公司最大化满足高端送礼和自食两大需求场景，以传世臻粽、日销鲜粽、爆料粽、高性价比节令粽进一步打造“粽+”产品矩阵，鲜粽系列销售额实现较大增长。培育烘焙类、速冻类产品，满足日销及节令送礼场景，产品品类不断丰富。2、分销售模式看，2024H1 连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入 2 亿元（-10.3%）、3.7 亿元（-17.1%）、2.3 亿元（-6.9%）、6.7 亿元（-18.3%）。公司已成立 5家直营节令伴手礼店，14家加盟节令伴手礼店，拓宽连锁发展空间。  盈利能力提升。1、上半年公司实现毛利率 44.8%，同比提升 3.3pp。2、费用率方面，销售费用率 17.7%，同比增加 0.8pp；管理费用率 6.2%，同比增加 0.7pp；研发费用率 0.9%，同比增加 0.2pp；财务费用率 0%，同比增加 0.1pp。收入规模下降带动费用率增加。3、上半年净利率 14.7%，同比提升 1pp。  回购计划完成，将用于员工激励。2024年 6月公司完成回购计划，回购股份 361万股，金额 9800万元，拟全部用于实施公司员工持股计划或股权激励。连续实施激励计划，利于充分发挥员工积极性、助力公司长期发展。  盈利预测：预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.7 亿元、1.8 亿元、2.0亿元，EPS 分别为 0.84元、0.91元、0.98元，对应动态 PE 分别为 20倍、19倍、17 倍。  风险提示。食品安全风险，公司经营季节性波动风险，品牌被仿冒的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2635.31 2579.17 2741.73 2900.61 增长率 7.04% -2.13% 6.30% 5.79% 归属母公司净利润（百万元） 165.74 166.95 179.52 195.22 增长率 20.56% 0.73% 7.53% 8.74% 每股收益 EPS（元） 0.84 0.84 0.91 0.98 净资产收益率 ROE 9.27% 9.14% 9.51% 9.98% PE 20 20 19 17 PB 1.89 1.84 1.78 1.71 数据来源：Wind，西南证券 -32%-24%-17%-9%-2%5%23/823/1023/1224/224/424/624/8五芳斋 沪深300 五 芳斋（603237） 2024 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：粽子产品矩阵丰富，满足节令送礼及日常自食需求，2024 年公司对粽子的销售节奏采取了较审慎的把控，预计 2024-2026 年粽子销量增速分别为-5%、3%、2%；受益于成本优化，预计 2024-2026 年粽子毛利率分别为 38.9%、39.4%、39.9%。 假设 2：公司为月饼行业后起之秀，凭借差异化产品快速抢占市场份额，随着公司推出更 多月 饼新品 、在 月饼 行业的 品牌 影响力 进一 步提 升，月 饼仍 将保持 较快 增速 ，预计2024-2026 年月饼销量增速分别为 15%、13%、12%，毛利率分别为 22.9%、23.4%、23.9%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 粽子系列 收入 1940 1807 1876 1930 增速 11.1% -6.9% 3.8% 2.9% 成本 1185 1104 1137 1159 毛利率 38.9% 38.9% 39.4% 39.9% 月饼系列 收入 228 259 293 331 增速 -4.3% 13.6% 13.1% 12.8% 成本 177 200 225 252 毛利率 22.4% 22.9% 23.4% 23.9% 餐食系列 收入 148 163 187 215 增速 4.8% 10.0% 15.0% 15.0% 成本 64 73 84 97 毛利率 57.1% 55.0% 55.0% 55.0% 蛋制品、糕点及其他 收入 252.7 278 306 336 增速 -5.5% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 197.9 208 229 252 毛利率 21.7% 25.0% 25.0% 25.0% 其他 收入 65.8 72 80 88 增速 -2.4% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 52.3 58 64 70 毛利率 20.5% 20.0% 20.0% 20.0% 合计 收入 2635 2579 2742 2901 增速 7.0% -2.1% 6.3% 5.8% 成本 1676 1643 1739 1831 毛利率 36.4% 36.3% 36.6% 36.9% 数据来源：Wind，西南证券 五 芳斋（603237） 2024 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2020A 现 金 流量表（百万元） 2