有效购票客流回落，关注山上扩容增量与山下整合潜力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月23日优于大市黄山旅游（600054.SH）有效购票客流回落，关注山上扩容增量与山下整合潜力核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价12.00 元总市值/流通市值8753/8753 百万元52 周最高价/最低价13.98/10.14 元近 3 个月日均成交额117.70 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《黄山旅游（600054.SH）-收入略降业绩承压，有效购票客流回落》 ——2024-11-04《黄山旅游（600054.SH）-2023 年主业高景气复苏，继续多举措提振淡季客流》 ——2024-04-23《黄山旅游（600054.SH）-上半年利润超 2019 年同期，东黄山及区域资源整合助成长》 ——2023-08-302024 年业绩整体承压但 Q4 同比转增，分红率同比提升。2024 年公司营业收入 19.31 亿元，同比增长 0.09%；归母净利润和扣非净利润分别为 3.15 亿元和 3.17 亿元，同比分别下降 25.51%和 18.95%，主要系景区门票客单价下降、新项目折旧摊销增加、公允价值收益下降等影响。单 Q4 公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 5.19、0.30、0.45 亿元，同比增长 4.93%、100.28%、380.47%，淡季经营杠杆作用下利润突出。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.72 元（含税），分红率为 39.83%，同比提升 3.78pct。2024 年有效购票客流回落，主景区与索道业务构成盈利核心，其他新景区与新业务尚有拖累。景区业务：2024 年黄山景区进山游客 492.24 万人次，同比增长 7.60%；景区业务收入 2.40 亿元，同比下降 9.22%，免票促销政策下有效购票客流下降；毛利率为 39.40%，同比下降 6.54pct。其中花山谜窟景区亏损 5758.38 万元，太平湖景区亏损 1804.80 万元。索道业务：2024年索道及缆车游客 981.49 万人次，同比增长 3.25%，乘索率回落；收入 7.18亿元，同比增长 2.55%；毛利率 87.56%，同比下降 0.96pct。酒店业务：2024年酒店业务收入为 4.56 亿元，同比微降 0.92%；毛利率为 37.91%，同比下降 2.01pct。此外，2024 年徽商故里亏损 3510 万元，预计与新店爬坡有关。1-2 月黄山景区客流增长良好，关注山上扩容增量与山下整合潜力。公司深耕黄山主景区，坚持“走下山、走出去”“旅游+”和“山水村窟”发展战略。一方面，公司当前利润核心来自山上业务，2025 年 1-2 月黄山景区客流增长 36%，尽管免票营销力度有所下降，但天气良好叠加新媒体营销推进与多元客群挖潜，一季度预计客流突出。后续兼顾集团东黄山开发节奏与新项目落地进展，集团东黄山建设推进有望扩容景区容量，打开旺季接待瓶颈并丰富游客游览路线；同时山上北海宾馆于 2019 年 12 月启动全面改造后预计2025 年 9 月实现竣工。另一方面，公司在太平湖景区、花山谜窟、徽菜餐饮等方面持续布局，山下业务受竞争影响存在拖累，跟踪后续盈利改善情况。风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。投资建议：年初以来景区客流良好，但考虑 2025-2026 年黄山景区试行资源有偿使用费新规并计入营业成本，我们下调 2025-2026 归母净利润至3.2/3.6 亿元（此前为 3.5/4.1 亿元），2027 年假设新规延续预计为 3.9 亿元，对应 PE 为 27/25/23x。依托黄山优质资源，山上酒店改造落地与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈，公司积极作为有望带来增量发展空间；山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)1,9291,9312,1382,2662,395(+/-%)141.2%0.1%10.7%6.0%5.7%净利润(百万元)423315319356388(+/-%)420.5%-25.5%1.2%11.7%8.8%每股收益（元）0.580.430.440.490.53EBITMargin31.9%27.2%21.2%22.8%23.5%净资产收益率（ROE）9.4%6.8%6.5%6.9%7.2%市盈率（PE）20.727.827.524.622.6EV/EBITDA12.714.216.313.612.4市净率（PB）1.951.881.791.711.62资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年业绩整体承压但 Q4 同比转增，分红率同比提升。2024 年公司营业收入 19.31亿元，同比增长 0.09%；归母净利润和扣非净利润分别为 3.15 亿元和 3.17 亿元，同比分别下降 25.51%和 18.95%，主要系景区门票客单价下降、新项目折旧摊销增加、公允价值收益下降等影响。单 Q4 公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 5.19、0.30、0.45 亿元，同比增长 4.93%、100.28%、380.47%，淡季经营杠杆作用下利润突出。公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 1.72 元（含税），分红率为 39.83%，同比提升 3.78pct。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2024 年有效购票客流回落，主景区与索道业务构成盈利核心，其他新景区与新业务尚有拖累。景区业务：2024 年黄山景区进山游客 492.24 万人次，同比增长 7.60%；景区业务收入 2.40 亿元，同比下降 9.22%，免票促销政策下有效购票客流下降；毛利率为39.40%，同比下降 6.54pct。其中花山谜窟景区亏损 5758.38 万元，太平湖景区亏损1804.80 万元。索道业务：2024 年索道及缆车游客 981.49 万人次，同比增长 3.25%，乘索率回落；收入 7.18 亿元，同比增长 2.55%；毛利率 87.56%，同比下降 0.96pct。酒店业务：2024 年酒店业务收入为 4.56 亿元，同比微降 0.92%；毛利率为 37.91%，同比下降 2.01pct。此外，2024 年徽商故里亏损 3510 万元，预计与新店爬坡有关。图3：公司接待进山客流变化图4：公司业务拆分资料来源：黄山