铁路投资重拾增长势头，轨交装备龙头乘风再起舞

证券研究报告·公司深度研究·轨交设备Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 42 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国中车（601766） 铁路投资重拾增长势头，轨交装备龙头乘风再起舞 2024 年 09 月 10 日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 6.74 一年最低/最高价 5.03/8.13 市净率(倍) 1.21 流通A股市值(百万元) 163,969.36 总市值(百万元) 193,430.34 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.59 资产负债率(%,LF) 58.31 总股本(百万股) 28,698.86 流通 A 股(百万股) 24,327.80 相关研究 《中国中车(601766)：前三季度扣非归母净利润同比+37%，降本增效成果显著》 2019-10-31 《中国中车(601766)：业绩稳健增长，轨交景气度持续复苏》 2019-03-31 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 222939 234262 260697 278037 290836 同比（%） (1.24) 5.08 11.28 6.65 4.60 归母净利润（百万元） 11653 11712 13817 15321 16233 同比（%） 13.11 0.50 17.98 10.89 5.95 EPS-最新摊薄（元/股） 0.41 0.41 0.48 0.53 0.57 P/E（现价&最新摊薄） 16.60 16.52 14.00 12.63 11.92 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 全球轨交装备龙头，在铁路固定资产投资复苏的背景下乘风再起舞。 中国中车是全球轨交装备龙头企业，形成了以铁路装备为核心，城轨与新产业多点开花的业务布局。2023 年公司营业收入 2342.62 亿元，同比+5.08%，扣非归母净利润 91.06 亿元，同比+14.24%，实现困境反转。分业务看，铁路装备稳定贡献营收基本盘，新产业成长较快。2023 年铁路装备业务贡献了 42%营收和 48%毛利，新产业贡献了 34%营收和 30%毛利，城轨与城市基础设施业务贡献了 22%营收和 20%毛利，现代服务业务贡献了 2%营收和 2%毛利。 ◼ 铁路装备：动车组招标复苏叠加高级修需求释放，盈利弹性逐步兑现。 中国中车是铁路装备领域的全球龙头，公司铁路装备业务可分为四大板块：1）动车组：短期看后疫情时期铁路固定资产投资复苏，动车组招标同步修复，2024-2025 年均招标有望达 270 组，中长期看首批投运的动车组已接近设计寿命上限，存量动车的改装与更新支撑长期发展；2）铁路装备维修：动车组高级修有明确规定指引，2024-2026 年是 CRH380 系列五级修、CR400 系列四级修需求集中释放的时间节点，预计 2024 与 2025 年动车组四/五级修需求空间将达 656/525 和 566/807 组，弹性增长有望兑现；3）机车：大规模设备更新明确指引电力机车更替老旧内燃机车，预计年替换量可达 683 台，保有结构的不断优化夯实公司机车业务基本盘；4）客/货车：客/货车业务与运力需求高度挂钩，2023 年客/货运发送量再创历史新高，客/货车需求有望乘势而上。 ◼ 新产业：业务版图布局辽阔多点开花，中长期看好协同效应逐步放大。 中国中车新产业领域囊括风电设备、功率半导体、新材料、机电系统以及新能源客车，协同效应突出。孙公司时代电气在动车组牵引变流系统基础上延展至新能源汽车电驱系统领域，打开成长空间；孙公司时代新材风电叶片 2021年全国市占率第二，高筑中国中车风电设备业务技术壁垒。业务布局广而不杂且联系紧密，中长期业务互补带来的协同效应有望逐步放大。 ◼ 城轨与城市基础设施：城轨投资短期承压，长期规划重振城轨建设需求。 2020 年以来我国城轨建设速度略有放缓，主要系政策指引防控地方政府隐性债务。需求走弱背景下，公司城轨业务毛利率逆势而上，从 2020 年 19%提升至 2023 年 21%，经营质量不断提高。城轨客运量回归带来地方政府盈利修复，中长期建设规划明确，未来城轨建设有望实现困境反转。 ◼ 盈利预测与投资评级： 动车组招标复苏与高级修需求释放支撑铁路装备业务困境反转，新产业茁壮成长态势不变，中长期协同效应逐步释放，城轨建设短期承压但中长期需求明确向好，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 138/153/162 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 14/13/12 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：铁路投资不及预期，风电行业竞争加剧，城轨建设不及预期。 -16%-10%-4%2%8%14%20%26%32%38%2023/9/112024/1/102024/5/102024/9/8中国中车沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 42 投资案件 1、关键假设、驱动因素： 1） “十四五”规划指引下铁路固定资产投资修复，动车组招标受益：2021-2022 年受疫情影响，铁路固定资产投资放缓，动车组招标缩量。在“十四五”规划指引下，2024-2025 年铁路固定资产投资将迎来补偿性复苏，预计年投资量达到 8878 亿元，动车组采购同步提升。 2） 动车组高级修需求释放，后市场服务释放盈利弹性：铁路总公司对动车组高级修准则做出了明文规定，伴随我国动车组保有量的不断提升，高级修需求同频走高，中国中车维修收入弹性即将释放。 3） 大规模设备更新指引电力机车替换内燃机车，机车收入拾级而上：我国机车保有量增速不高，但保有量结构正在悄然转变，政策指引老旧内燃机车替换为电力机车，中国中车机车业务同步焕发活力。 4） 新产业多点开花，协同效应优势不可忽视：中国中车孙公司时代电气牵引变流器产品与公司轨交装备业务协同发展，孙公司时代新材风电叶片与公司风电设备业务密切相关，看好长期发展下的协同优势。 2、我们与市场不同的观点： 1） “八纵八横”建设进度已经超过 80%，铁路固定资产投资复苏的背景下投资重心有望从土建工程向轨交装备转移，利好公司铁路装备业务：历史上土建工程是铁路固定资产投资的重要去向，占比约有 60%。目前我国铁路“八纵八横”建设已达 80%，投资重心将向轨交装备转移，中国中车将兑现更强的成长性。 2） 动车组高级修弹性有望超预期，2024-2026 年是 CRH380 系列五级修及 CR400 系列四级修集中释放的节点，逻辑兑现确定性高：我们统计了各型号动车组历年投运情况，CRH380 在 2014-2015 年密集投运，CR400 在 2019 年密集投运，当前时间点五、四级修集中释放，后市场空间值得期待。 3、股价驱动因素： 中国中车主业铁路装备业务表现是股价最核心的驱动因素。 1） 短期看：铁路固定资产投资带动动车组招