有色金属行业专题研究报告-全球铜矿观察(2Q24)：产量环比修复，扰动制约产量释放

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 2Q24 样本铜矿产量环比+1.0%，全球铜矿 1H24 同比+3.3%，爬产及扰动同时存在。2Q24，统计的可持续季度跟踪的样本矿山产量 455.0 万吨，环比+1.0%，1H24 同比+3.7%，对照 ICSG，样本矿山对全球在产铜矿的覆盖率在 80%以上；剩余 20%未覆盖矿山多属于不公布产量的私企，在 4Q20-2Q24 各季度产量整体维持在 100 万吨左右，产量较为稳定，因而对全球铜矿产量影响较小。考虑未覆盖矿山的产量，1H24 全球铜矿产量同比+35.5 万吨（+3.3%）。1H24 精矿项目爬产及部分矿山品位提升贡献产量增长，但事故、电力、天气等扰动因素导致的减量也同时存在；部分湿法项目逐渐结束生产，而项目爬产抵消减量。 2Q24 主产国铜矿面临事故、品位下降、电力限制等产量制约，但部分资源接续项目进度仍偏慢。2Q24，传统产国铜矿普遍面临资源逐渐枯竭及品位下降的问题，电力限制、罢工、天气等外部性因素仍在扰动产量。（1）智利样本矿山产量 125 万吨，环比+2.9%，1H24 同比-1.04%，其中事故及暴雨导致的环比减量占 55%，品位下降等导致的减量占 28%，新项目依旧进度缓慢。（2）秘鲁样本矿山产量 58.9 万吨，环比+2.5%，1H24 同比-0.05%，其中事故导致的环比减量占59%，品位下滑占 19%。（3）刚果（金）样本矿山产量 55 万吨，环比+6%，1H24 同比+13.2%，项目爬产、电力环比改善贡献增量的 81%，电力限制是减量的主要原因。而部分矿山接续项目进展缓慢，Salvador 的 Rajo Inca 项目延后，上半年产量已降至 0；Chuquicamata 露天矿资源枯竭但地下矿山建设缓慢，均难以有效弥补现有矿山的产量下滑。 2Q24 全球铜矿成本整体抬升，主因品位及产量下降。品位及产量下降导致矿成本整体抬升，部分矿受益于品位环比改善及副产品收益提升，2Q24 的 C1 成本环比下降。印尼铜矿受益于铜金伴生矿的副产品黄金价格上行，成本达到负数。 1H24 全球铜矿兑现进度：增量符合预期，部分大矿项目兑现度较好，品位及扰动导致存量矿山产量不及预期。全球铜矿的 1H24 兑现情况方面，增量项目兑现整体符合预期，Escondida、QB、TFM/KFM、Batu Hijau 等大增量项目的产量兑现情况较好，Grasberg 受益于品位提升在 1H24 录得超预期的产量增长。减量项目方面，Codelco 因事故导致减量的矿山恢复持续低于预期，Los Bronces 选矿厂尚未关闭但产量已显著下降，Antamina 品位下降导致的减量预计下半年兑现，Mount Isa 明年闭矿而今年产量已下降严重。此外，品位下降及事故扰动导致存量矿山产量不及预期。 2024-2026 年全球增量展望：预计 2H24 产量同比+28.5 万吨（+2.5%），增量兑现伴随品位下降及事故扰动对冲。考虑到未覆盖矿山的增量，预计 2024-2026 年全球增量分别约 64/68/52 万吨，但部分存量矿山品位下降、事故、限电或影响增量兑现。2026 年 TFM/KFM 新增产能、巴拿马矿山复产，但主要增量预计在 2027 年及之后兑现。节奏方面，1H24同比+35.5 万吨（+3.3%），预计 2H24 同比+28.5 万吨（+2.5%），其中 3Q24 产量同比+12 万吨，4Q24 同比+16.5 万吨。2H24 增量继续兑现，但由于品位下降、巴拿马矿山下半年难以复产等因素，整体抵减增量项目贡献的产量增长。 投资建议 长期而言，全球铜矿主产国面临各自的供应制约，导致铜矿原料供应存在较为刚性的约束。预计 2024 年全球矿供应增速约 2.88%或低于 2.88%。具体节奏方面，预计 2H24 同比增量及增速均较 1H24 有所下降，矿端供应边际收紧。下半年矿端紧缩预期加强，同时再生铜增量贡献减弱，供应端原料有边际收紧趋势，国内将迎来传统需求旺季，海外经济仍有一定韧性，供需驱动之下，预计 Q4 铜价中枢有望上移。 风险提示 项目建设进度超预期；外部制约因素超预期缓和；经济表现不及预期。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、2Q24 全球矿产铜产量环比增长有限，主因爬产及扰动同时存在 ..................................... 6 1.1 持续跟踪季度铜矿产量以判断供应趋势，2Q24 样本覆盖率超 80%................................ 6 1.2 2Q24 样本矿产铜产量环比+1.0%，1H24 同比+3.7%............................................. 6 1.3 2Q24 全球铜矿从一季度的产量低点中有所恢复，南美及非洲铜矿增量仍最大 ..................... 7 二、智利：2Q24 产量从洼地中略有恢复，事故及品位下降仍是制约 ..................................... 8 2.1 2Q24 智利铜产量环比+2.9%，资源消耗及品位下降长期影响产量 ................................ 8 2.2 2Q24 生产情况：事故多发、品位下降及项目进度不及预期仍是产量下降的主因 ................... 9 2.3 智利增量展望：2024 年智利增量兑现或不及预期，后续增长量级下降 .......................... 11 2.4 1H24 增量兑现情况：增量大项目兑现较好，品位及扰动仍是产量不及预期的因素 ................ 12 三、秘鲁：品位下降及事故影响较大，矿业投资不足导致传统产国产量瓶颈............................. 13 3.1 2Q24 秘鲁铜产量环比+2.5%，矿业投资不足制约产量增长 ..................................... 13 3.2 2Q24 生产情况：品位下降及事故影响是 2Q24 减量的主要原因 ................................. 14 3.3 秘鲁增量展望：增量项目有限，老矿山项目产量负贡献....................................... 16 3.4 1H24 增量兑现情况：增量项目有待继续兑现，减量多在下半年 ................................ 16 四、刚果（金）：重要的矿产潜力地区，但产量兑现面临电力限制...................................... 17 4.1 2Q24 刚果（金）铜产量环比+6%，产量延续抬升势头 ......................................... 17 4.2 2Q24 生产情况：项目爬产贡献增量，但电力仍是产量制约 .................