一树三香五花齐放，冀鲁湘皖香飘全国

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2024 年 09 月 18 日 证 券研究报告•公司深度报告 买入 （ 维持） 当前价： 16.25 元 老白干酒（600559） 食 品饮料 目标价： 21.85 元（6 个月） 一树三香五花齐放，冀鲁湘皖香飘全国 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：笪文钊 执业证号：S1250524060002 电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.15 流通 A 股(亿股) 9.04 52 周内股价区间(元) 15.86-24.74 总市值(亿元) 148.65 总资产(亿元) 94.33 每股净资产(元) 5.25 相 关研究 [Table_Report] 1. 老白干酒（600559） ：控费增效成效显著，期待业绩持续释放 (2024-08-29) 2. 老白干酒（600559） ：经营变革成效显著，期待业绩持续释放 (2024-04-29) 3. 老白干酒（600559） ：武陵高增显著，期待业绩释放 (2023-10-29) [Table_Summary]  推荐逻辑：1、受益于消费者品牌意识增强、“少喝酒、喝好酒”观念广泛传播，高端、次高端市场持续扩容，各子品牌在基地市场品牌势能突出，将充分受益品牌份额集中度提升红利。2、老白干本部品牌、产品、渠道得到全面理顺，品牌战略更加清晰，全面升级为“甲等金奖，大国品质”；产品更加聚焦，1915、甲等 20/15 等体量均在 2 亿元左右及以上，大单品雏形已现；渠道模式优化革新，虚拟股权模式下绑定经销商利益，渠道推力显著增强。3、武陵酒聚焦“常德+长沙”，产能已由 600吨扩大至 5000吨，新产能逐渐放量可支撑市场拓展，武陵酒作为高端品牌，将持续带动公司产品结构向上。在品牌集中度持续提升、股权激励到位经营势能增强、多品牌发力带来显著增量等多重因素作用下，“量价齐升”带动公司业绩弹性持续释放。  行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育，随着消费者品牌意识不断增强，市场加速向名优白酒集中，高端、次高端赛道持续扩容，未来三年复合增速约 15%、6%。2、区域性酒企在当地品牌影响力深厚，渠道掌控力强，产品适合当地消费者偏好，区域龙头酒企将充分受益结构升级和份额集中度提升红利。  多品牌发力稳成长，聚焦资源势能向上。公司实现品牌、产品、渠道三个维度上的全面发力，积聚起的发展势能强劲。品牌端：过去 3 年公司本部品牌价值复合增速在 30%左右，品牌力显著增强，武陵酒高端品牌地位坚实，板城烧锅酒、文王贡、孔府家区域品牌影响力深厚。产品端：公司聚焦大单品培育，持续推进产品结构升级，带动公司毛利率水平不断提升。渠道端：各品牌聚焦核心市场，充分发挥渠道趋势，聚焦资源强化渠道活力，渠道推力持续增强。  未来路径：激励到位经营势能强，长期成长动力充足。1、全国化一线名酒在河北逐渐进入发展成熟期，渠道利润趋于透明，渠道优势下降；省内头部竞品发展模式证伪，发展趋势向下，竞争环境向好给予衡水老白干优质发展机遇。2、河北经济转型多年，落后产业淘汰进程趋缓，叠加雄安新区已初具规模，对河北经济发展具有较强辐射带动作用，2019-2023 年河北居民人均可支配收入复合增速在 7%左右，消费升级趋势长期向好。3、武陵酒新产能所产部分基酒已开始逐渐放量，将有力支撑全国化布局，作为全国十七大名酒之一，长期成长空间广阔。4、当前公司深入推进品牌、渠道变革，持续聚焦产品结构升级，激励充分经营势能强劲，变革红利持续释放，公司兼具成长性和确定性。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026年归母净利润复合增速 26.1%左右。公司多品牌发力，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放，给予公司 2024年 23 倍估值，对应目标价 21.85 元，维持“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5257.27 6020.38 6826.44 7671.85 增长率 12.98% 14.52% 13.39% 12.38% 归属母公司净利润（百万元） 665.94 868.61 1088.83 1336.63 增长率 -5.89% 30.43% 25.35% 22.76% 每股收益 EPS（元） 0.73 0.95 1.19 1.46 净资产收益率 ROE 13.84% 16.01% 17.60% 18.81% PE 22 17 14 11 PB 3.09 2.74 2.40 2.09 数据来源：Wind，西南证券 -36%-28%-21%-14%-7%0%23/923/1124/124/324/524/724/9老白干酒 沪深300 公 司深度报告 / 老 白 干酒（600559） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）受益于公司持续聚焦产品结构升级，甲等 15/20 及老白干 1915 等中高档产品在河北市场逐渐起量，产品结构向上，预计老白干系列 2024-2026 年销量同比增长 10.0%、8.0%、7.0%，吨价分别提升 5.0%、5.0%、5.0%。 2） 受益于武 陵酒省内 品牌影响 力持续增 强，省外市 场稳步开 拓，预计 武陵酒系 列2024-2026 年销量同比增长 8.0%、10.0%、10.0%，吨价同比增长 4.0%、4.0%、3.0%。 3） 受 益 于 板 城烧 锅 酒聚 焦 产品 结 构升 级 和空 白市 场 开拓 ， 预计 板 城烧 锅 酒系 列2024-2026 年销量同比增长 5.0%、5.0%、5.0%，吨价同比增长 8.0%、7.0%、7.0%。 4）在消费升级背景下，其他各品牌聚焦产品结构升级，不断提升各品牌在当地市场的品牌影响力，预计 2024-2026 年文王贡、孔府家等系列销量合计同比增长 13.7%、10.7%、8.8%，吨价分别提升 5.2%、5.1%、4.5%。 区别于市场的观点 市场认为：1）河北市场较为开放，全国一线名酒竞相涌入，竞争环境较差；2）公司费用率高企，净利率相对较低，盈利能力较弱。 我们的观点：1）全国化一线名酒在河北逐渐进入发展成熟期，渠道利润趋于透明，渠道推力下降。衡水老白干次高端及以上价位 1915、甲等 20/15 等大单品雏形已现，综合品牌影响力显著增强；渠道变革下，渠道掌控力持续增强，综合竞争力突出，增长势能显著拐点向上；2）公司近年持续