渠道建设卓有成效，盈利能力持续改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 27 日 证 券研究报告•2024年报&2025 年一季报点评 当前价： 48.65 元 三 棵 树（603737） 建 筑材料 目标价： ——元（6 个月） 渠道建设卓有成效，盈利能力持续改善 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：笪文钊 执业证号：S1250524060002 电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.27 流通 A 股(亿股) 5.27 52 周内股价区间(元) 26.56-54.18 总市值(亿元) 256.39 总资产(亿元) 134.67 每股净资产(元) 5.27 相 关研究 [Table_Report] 1. 三棵树（603737）：国内涂料龙头企业，业绩阶段性承压 (2024-11-05) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年报和 2025年一季报，2024年公司实现营业总收入 121.1亿元，同比-3.0%，实现归母净利 3.3亿元，同比+91.3%；2025年第一季度实现营业总收入 21.3亿元，同比+3.1%，实现归母净利润 1.1亿元，同比+123.3%。  销售价格有所承压，市场占有率提升。2024 年：1）分产品看，主要产品销售收入及增速：家装墙面漆 29.7亿元(+12.8%)、工程墙面漆 40.8亿元(-12.7%)、基材与辅材 32.7亿元(+1.3%)、防水卷材 13.2亿元(+5.0%)。2）销售单价方面看，主要产品销售单价及增速为家装墙面漆 6.1元/千克(+0%)、工程墙面漆 3.52元/千克(-10.9%)、基材与辅材 1.2 元/千克(-22.8%)、防水卷材 14.5 元/平米(-5.2%)。量价角度看，受下游需求疲弱各产品销售价格不同程度承压，公司持续发挥自身综合竞争优势，不断提升市场占有率，家装墙面漆、基材与辅材、防水卷材等均实现了销量的增长。  毛利率下滑，盈利能力承压。2024 年：1）毛利率：受多数产品销售价格同比下滑影响，毛利率同比下滑 1.9个百分点至 29.6%。2）管理费用率：管理人员薪酬、折旧及摊销等增加，管理费用率同比增加 0.4个百分点至 5.8%；销售费用率：销售人员薪酬、广告及宣传费等减少，销售费用率同比下降 0.8个百分点至 16.2%；研发费用率、财务费用率均较为稳健，综合费用率同比下降 0.5 个百分点。3）综上影响，销售净利率同比提升 1.2 个百分点至 2.6%。  品牌渠道双轮驱动，政策利好静待拐点。公司聚焦涂料主业，产品矩阵完善，持续加强品牌推广，强化营销渠道，综合竞争力稳步攀升。1）产品端：公司作为我国涂料领域龙头，深耕涂料核心业务，实现防水、基辅材、胶黏剂等多元化业务发展，产品矩阵完善。2）品牌端：积极利用央视、国潮、顶级体育赛事开展品牌宣传，已成为行业稀缺“国漆”品牌，国民认可度高。3）渠道端：在零售领域，推进零售高端化转型，加大对重涂翻新、美丽乡村等潜力市场布局，开拓电商新零售模式，零售业务占比持续提高；在工程领域，持续提高发展质量，严控地产风险，聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，加大小 B 业务比重，强化现金流量保障。整体看，公司产品、品牌、渠道等综合竞争优势突出，随着房地产市场“止跌回稳”、城市更新、老旧小区改造等相关利好政策陆续出台，下游需求将持续改善，公司业绩较具增长弹性。  盈利预测：预计 2025-2027 年 EPS 分别为 1.43 元、1.61 元、2.00 元，对应PE 分别为 34倍、30倍、24倍。公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，看好公司业绩弹性。  风险提示：宏观经济波动风险；政策效果或不及预期；市场开拓或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 121.05 136.52 155.80 177.88 增长率 -2.97% 12.78% 14.12% 14.17% 归属母公司净利润（亿元） 3.32 7.55 8.49 10.54 增长率 91.27% 127.35% 12.46% 24.19% 每股收益 EPS（元） 0.63 1.43 1.61 2.00 净资产收益率 ROE 10.55% 20.27% 20.34% 22.06% PE 77 34 30 24 PB 9.55 7.84 6.85 5.86 数据来源：Wind，西南证券 -14%4%22%39%57%75%24/424/624/824/1024/1225/225/4三棵树 沪深300 三 棵树（603737） 2024 年 报&2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着城市更新、老旧小区改造相关政策的陆续推出，家装墙面漆等产品的需求将持续复苏，产品销售价格将企稳回升；随着公司持续发挥自身综合竞争优势，不断提高市场占有率，销量将持续高增。预计 2025-2027 年，家装墙面漆销量同比增长 10.0%、10.0%、10.0%，产品吨价同比增长 1.0%、2.0%、3.0%，毛利率为 46.9%、46.9%、46.9%。 假设 2：随着房地产“止跌回稳”、“保交楼”等相关政策的陆续推出，基础设施建设投入 不断 加大， 工程 墙面 漆等产 品的 需求将 持续 复苏 ，产品 销售 价格将 企稳 回升 。预计2025-2027 年，工程墙面漆销量同比增长 2.0%、3.0%、5.0%，产品吨价同比增长 0%、3.0%、3.0%，毛利率为 32.9%、32.9%、32.9%。 假设 3：随着商品房成交量止跌回升，新房和旧房翻修需求复苏将带动基材与辅材销售价格的回升；伴随公司在渠道端的持续发 力，持续提升市占率，销量将延续高增。预计2025-2027 年，基材与辅材销量同比增长 30.0%、25.0%、20.0%，产品吨价同比增长 0%、1.0%、2.0%，毛利率为 18.9%、18.9%、18.9%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合计 营业收入 121 137 156 178 yoy -3.0% 12.8% 14.1% 14.2% 营业成本 85 97 111 127 毛利率 29.6% 29.1% 28.7% 28.5% 家装墙面漆 收入 29.7 33.0 37.0 41.9 yoy 12.7% 11.1% 12.2% 13.3% 销量（万吨） 49.0 53.9 59.2 65.2 yoy 12.7% 10.0% 10.0% 10.0% 吨价（元/吨） 6061 6121 624