一拖股份(601038)崛起东方，走向全球

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 40 [Table_Page] 公司深度研究|专用设备 证券研究报告 [Table_Title] 一拖股份（601038.SH） 崛起东方，走向全球 [Table_Summary] 核心观点：  国之重器，耕耘东方。一拖股份历史悠久，1958 年生产了中国第一台拖拉机，拉开中国农机工业序幕，是共和国农机工业“长子”。18 年开始，公司进行管理改革，持续优化人员+管控费用，归母净利润在 19 年由负转正，此后净利率稳步提升，从 19 年 2.2%提升至 23 年的 8.6%。  核心竞争力：产品、品牌和渠道三重优势。公司拖拉机的四大核心零部件已能 100%自制，制造能力强。根据潍柴雷沃 IPO 问询函回复及第一农机公众号，一拖 22 年国内市占率 25%，140-200 马力区间的产品销量排名第一。产品+品牌力的叠加使得公司产品具备一定溢价，均价高于国内其他品牌。此外，农机行业终端客户分散，渠道力是重要竞争力之一，公司渠道下沉、网络密植，优势显著。  国内：拖拉机需求已稳定，大马力占比提升为主动能。近年来我国拖拉机整体产量保持 55 万台中枢区间，未来伴随政策调整和种植规模化推进，需求结构将不断优化。一拖股份作为拖拉机龙头企业，其优势在大马力高端拖拉机产品，结构优化将推动其市占率及盈利能力提升。  出海：从 0 到 1 的快速增长期，面朝亚非拉的广阔空间。一拖采用适用性改造策略开辟出口市场成效显著，23 年实现海外营收 9.85 亿元，同比+38.54%。根据 Mordor intelligence，除去北美、欧洲和中国，其他区域拖拉机市场空间占比约为 57%，市场规模近 479 亿美元，目前一拖市占率低，未来海外出口空间广阔。  盈利预测与投资建议。公司是国内拖拉机行业龙头，市占率领先，正处于 出 海 早 期 。 我 们 预 计 24-26 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为11.74/13.61/15.31 亿元。参考可比公司，给予公司 24 年 19xPE，对应合理价值为 19.85 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示。市场竞争加剧、补贴政策调整、海外市场开拓风险等。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12564 11534 12780 14446 16210 增长率（%） 34.6% -8.2% 10.8% 13.0% 12.2% EBITDA（百万元） 1152 1126 1239 1431 1630 归母净利润（百万元） 681 997 1174 1361 1531 增长率（%） 55.4% 46.4% 17.8% 16.0% 12.4% EPS（元/股） 0.61 0.89 1.04 1.21 1.36 市盈率（P/E） 18.64 16.42 16.03 13.82 12.30 ROE（%） 11.4% 14.9% 14.9% 14.8% 14.2% EV/EBITDA 7.54 12.28 13.18 10.94 9.19 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 16.75 元 合理价值 19.85 元 报告日期 2024-09-20 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1123.7/1123.7 总市值/流通市值（百万元） 18282/18282 一年内最高/最低（元） 19.69/11.18 30 日日均成交量/成交额（百万） 4.9/73.7 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -2.57/1.60 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-38003678 daichuan@gf.com.cn 分析师： 孙柏阳 SAC 执证号：S0260520080002 021-38003680 sunboyang@gf.com.cn 分析师： 汪家豪 SAC 执证号：S0260522120004 021-38003792 wangjiahao@gf.com.cn 分析师： 蒲明琪 SAC 执证号：S0260524080003 SFC CE No. BUP066 021-38003807 pumingqi@gf.com.cn 请注意，孙柏阳,汪家豪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Contacts] -20%-2%16%34%52%70%09/2311/2301/2403/2405/2407/2409/24一拖股份沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 40 [Table_PageText] 一拖股份|公司深度研究 目录索引 一、一拖股份：日出东方成长为农机强企 .......................................................................... 5 （一）历史悠久，共和国农机工业“长子” .............................................................. 5 （二）管理改善，18 年后净利率持续提升................................................................. 6 二、追根溯源：什么是一拖的核心竞争力？....................................................................... 9 （一）产品：核心技术先行，制造能力跟进 .............................................................. 9 （二）品牌：突出国内重围，逐步走向世界 ............................................................ 12 （三）渠道：国内海外广泛覆盖，下沉优势显著 ..................................................... 15 三、国内：日出东方，大马力市场显增量 ........................................................................ 18 （一）拖拉机是农机核心产品，呈现寡头格局......................................................... 18 （二）补贴政