2024年三季度教育行业业绩前瞻：K12盈利分化，关注顺周期职教弹性及港股高股息标的性价比

2024年9月29日K12盈利分化，关注顺周期职教弹性及港股高股息标的性价比——2024年三季度教育行业业绩前瞻行业评级：看好证券研究报告分析师段联分析师马莉邮箱duanlian@stocke.com.cn邮箱mali@stocke.com.cn证书编号S1230524030001证书编号S1230520070002研究助理陈钊研究助理刘梓晔邮箱chenzhao01@stocke.com.cn邮箱liuziye@stocke.com.cn添加标题95%摘要21、K12三季度展望：收入端暑期和秋季招生延续较高景气度，盈利能力受各公司节奏影响表现分化•行业供给不断恢复，但相较双减前机构供给仍有较大发展空间。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量24年8月底环比24年1月增长13%。非学科培训牌照中以兴趣类为主，具备提升学习能力和效率的素养培训供给依然有限，估计占比仅约5%左右，对应24年7月机构数量我们估计仅为4,600个左右，远远少于21年之前K9学科类培训机构数量（约12.4万个）。•K12暑期景气延续，估计三季度收入普遍保持20%-40%增长（K9快于高中，主要是产能扩张节奏影响），但盈利能力分化。1）新东方：指引暑期教育业务利润率提升2pct，我们认为可达成性较高，估计来自于开店放缓后毛利率改善+优化管理费用；2）好未来：预期加大投入，暑期业绩利润率释放或低于去年；3）学大教育：班组课、全日制等占比提升，拉动经营利润率继续改善。•投资建议：我们认为当下K12教育景气度延续、存量公司扩市占快，但考虑到教培板块的动态估值水平在消费板块中已较高（隐含了市场较高预期），短期应关注产能扩张节奏与招生增长节奏的匹配性，优选利润率稳中有增的标的为佳。优先推荐新东方、学大教育等利润率中枢仍在稳健提升的公司，仍建议长期关注好未来、思考乐教育、卓越教育集团、昂立教育、科德教育、盛通股份和豆神教育等。2、 成人&职教：市场环境压力仍然存在，看好顺周期标的弹性，关注高教/东方教育等高股息标的的低估值弹性•民办高教率先受益港股回暖。港股对外部流动性更敏感，受益美联储开启降息周期及国内对消费及资本市场的强刺激政策，港股短期有望迎来弹性。中长期仍然主要受国内经济及相关宽松政策影响，若国内政策进一步发力则有望带来港股弹性进一步加大。最近两年民办高教板块得益于相对较低的估值及较高的股息率，通常在港股大盘回暖阶段率先体现弹性，当前民办高教龙头股息率虽然有所回落但仍在相对高位。•公考总需求温和增长，头部公司谋求稳健健康发展。2024国考/省考报名人数分别yoy+13%/27%（实际增速可能与我们统计数据的增速存在一定差异）。 21年后伴随头部公司市占及名师的释放，中小机构快速涌现，除传统的线下区域性品牌，亦多见于抖音、小红书、微信视频号等渠道。在市场分散化及客户付费水平边际下移情况下，头部公司谋求产品力提升及降低经营杠杆，总体增长求稳/求利润率而非求快。•企培万亿赛道：行动教育大客户战略，聚焦资源谋求更稳定的复购及增长稳健性，对冲中小企业付费能力及意愿走低的影响，但大客户在付款节奏上可能按大合同金额分期付款，导致实际收款进度与签约合同额之间逐步呈现节奏差异。•其他职教：以就业为导向，招生人次增速受就业率影响，收入端受宏观环境影响预计仍承压，关注个股拐点变化•投资建议：看好顺周期行动教育/传智教育等标的弹性，关注高教/东方教育等高股息标的的低估值弹性。美联储降息周期开始+央行政策刺激，港股若出现整体反弹，近两年低估值的高教高股息板块历次行情演绎或较为靠前。当前中教控股FY24股息率已由8%-10%区间回落至6.5%，新高教已由底部16%的股息率回落至14%。若东方教育秋招累计同比基本回正，目前对应24年股息率9%，亦有较好赔率。风险提示：招生及收入增长不及预期；利润率释放不及预期；招录类考试政策变动风险；宏观经济形势变动风险营利性登记进度缓慢等。K12：产能扩张提速，暑期高景气度01Partone3添加标题95%K9非学科培训供给增加，但有效供给具备门槛014•学科类培训供给大幅压缩后，较多机构进行了非学科方向转型，K9非学科已进入常态化审批阶段，根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量24年8月底环比24年1月增长13%。•非学科培训牌照中以兴趣类为主，具备提升学习能力和效率的素养培训供给依然有限。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，K9营利性非学科的课程中，上市公司主要转型的核心素养类（思维+人文+科学+戏剧/口才）课程占比仅约5%左右，对应24年7月机构数量我们估计仅为4,600个左右（注：根据K9线下非学科营利性机构数量9.3万个*核心素养类占比5%计算得出），远远少于21年之前K9学科类培训机构数量（约12.4万个）。图：K9线下营利性非学科牌照8月环比1月扩张13%，高中线下学科类营利性牌照近期小幅增加资料来源：全国校外教育培训监管与服务综合平台，浙商证券研究所图：24年7月线下K9核心素养类非学科机构及非营利学科类机构远远低于双减前机构数量（单位:个）产能普遍扩张下，利润率释放关注新门店爬坡015 7-8月为暑期经营旺季，除高途外大部分K12公司开店环比有所缓和，但前期新门店较多，预计产能同比增长依然保持较高水平。 我们认为后续利润率释放节奏与新门店爬坡密切相关，不同门店利用率下利润率分化明显。资料来源：公司公告，各公司小程序，大众点评，浙商证券研究所，注：跟踪数据可能与实际存在偏差，仅供参考利用率40% 利用率50% 利用率60% 利用率70% 利用率80% 备注门店收入（万元）9221,1521,382.41,6131,843客单价（元）3,6003,6003,6003,6003,600假设每季度课程为：15讲*2h*每小时120元每季度学生人次（人）64080096011201,280根据利用率计算门店利用率40%50%60%70%80%60%利用率为一般门店的状态最大容量（人） 1,6001,6001,6001,6001,6008个教室*20人*排10次（周末3场*2天+工作日1场*4天）生师比（人）3030303030假设生师比30单个门店老师数量（人）2127323743根据生师比和学生数计算单个老师薪资（万元）1515151515假设单个老师薪资15万元老师薪酬（万元）320400480560640门店面积（平） 1,0001,0001,0001,0001,000租金（万元）292292292292292假设每平8元每天毛利率34%40%44%47%49%销售及管理费用（万元）138173207242276假设费用率15%水电费及其他（万元）100100100100100假设费用为100万经营利润（万元）71187303419535经营利润率8%16%22%26%29%所得税率25%25%25%25%25%净利润（万元） 54140227314401净利润率6%12%16%19%22%图：教培企业网点跟踪图：教培企业单店模型暑期景气度延续，三季度收入有望保持较快增长016 暑期景气度延续，三季度收入有望保持较快增