固定收益宏观利率专题：10月债市怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 10 月债市怎么看？ 证券研究报告 2024 年 09 月 29 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎 联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：CD 利率短上长下，净融 资 转 正 - 同 业 存 单 周 度 跟 踪（2024-09-28）》 2024-09-28 2 《固定收益：新房二手房均季节性回升，二手房成交回到季节性高位-国内商 品 房 销 售 周 度 跟 踪 20240928 》 2024-09-28 3 《固定收益：稳增长预期叠加股债跷跷 板 ， 利 率 大 幅 上 行 - 债 市 观 察 20240928》 2024-09-28 固定收益宏观利率专题 摘要 10 月债市怎么看？ 从季节性规律观察：债券牛市在 8 月容易出现调整，调整通常会延续至 9-10月，随后趋于稳定。单从 10 月观察，虽然总体看涨跌互现，月内或许延续调整，但最晚月底企稳的可能性较高。 从政策面角度观察：除 2016 年以外，政治局会议和全国人大常委会之后10 年期国债利率通常下行。背后可能反映了增量政策预期的调整。 当下市场交易额重心在于后续增量政策力度：我们理解市场一般认为后续增量财政刺激力度至少 2 万亿。更为重要的是，政策或许确实在转向需求侧刺激，政府加杠杆促进居民增收和支持消费。由此市场在股债方向定价上，一方面结合赔率，另一方面考虑后续政策刺激或许会改善风险资产胜率，债市由此而加速调整。 所以目前市场暂未考虑政策落地是否符合预期，以及效果如何，而是先按照政策如果有效展开交易。 如果只是考虑后续政策落地情况，我们预计后续增量财政资金（用于稳增长加化债，不考虑补资本）如果小于 2.5 万亿元，从增量政策影响来看债券市场后续风险可能相对可控，当前调整幅度即使大于 2023 年，预计进一步超出幅度也有限。 我们判断，10月资金利率中枢或继续保持在不显著低于 OMO 利率的水平，R001 可能在 1.6%-1.8%附近。 展望 10 月，目前左右机构行为的关键在于是否会有进一步赎回和减持？这需要结合利率点位和相关位置来评估。 本轮 9 月 24 日-9 月 29 日，10 年期国债收益率上行 22bp，中债财富指数下跌幅度达到 1.3%。历史上并不多见。9 月 23 日-9 月 27 日的四个交易日内，上证指数上涨 12%，万得全 A 指数上涨 15%，历史上同等量级行情变化是 2015 年、2008 年。若后续权益资产继续上行并带动零售端赎回加剧，逻辑上形成赎回负反馈冲击的条件已经具备，因此调整幅度高于 2023 年的15bp。 区别可能在于增量政策能否带动信贷社融数据变化并反映在基本面数据改善，2015 年 PPI 同比、M1 同比等领先指标仍在下跌区间或趋势下行。 对于 10 月，或许短期债市仍有压力，但是我们有理由相信，只要增量政策最终不超市场预期，债市仍有企稳并再度下行的可能。 风险提示：经济表现超预期、政策力度超预期、市场走势存在不确定性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 历史上 10 月债市表现如何？............................................................................................................ 4 2. 增量政策怎么交易？............................................................................................................................ 6 3. 资金面怎么看？..................................................................................................................................... 7 4. 赎回和减持压力怎么看？................................................................................................................. 10 4.1. 从机构行为角度理解 10 月债市季节性 ............................................................................. 10 4.2. 对比过往，今年有什么异同？ ............................................................................................. 11 5. 债市当前位置怎么看？ ..................................................................................................................... 13 6. 股债跷跷板怎么看？.......................................................................................................................... 14 7. 小结 ......................................................................................................................................................... 15 图表目录 图 1：历史 10 月债市行情回顾 .............................................................................................................. 4 图 2：10 月全国人大常委会与政治局会议前后债市表现............................................................... 5 图 3：历史 10 月债市行情回顾 ............................................................................................