金融工程报告：大涨之后，后续配置的方向在哪？

证券研究报告：金融工程报告 2024 年 10 月 8 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:肖承志 SAC 登记编号:S1340524090001 Email:xiaochengzhi@cnpsec.com 近期研究报告 XXXX 大涨之后，后续配置的方向在哪？ ⚫ 投资要点 在牛市初期，反转因子几乎是最有效的因子。但是随着时间推移，反转因子的有效性在下降，取而代之的是小市值因子接棒，低价股的有效性也在逐步提升。如果考虑中长期配置的话，小市值无疑是能穿越 3 个月以上的因子。 ⚫ 低价股效应 准确地说，从 1999 年以后每轮牛市的前三个月，确实伴随着一定程度的低价股跑赢市场的效应。 ⚫ 小市值效应 可以准确地说，A 股历史上每一轮牛市都伴随着显著的小市值效应。而且在 2005 年以后每轮牛市的初期，小市值效应更为强烈，其效应好于低价股效应。 ⚫ 反转效应 每轮牛市的初期，确实伴随着更强的反转效应，比小市值效应更显著。 ⚫ 风险提示： 上证指数代表性失效风险；牛市划分依据不合理性风险；历史统计失效风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 牛市每一轮反弹如何演绎？ ................................................................. 4 1.1 A 股牛市熊市的划分 ................................................................... 4 1.2 低价股效应？ ......................................................................... 7 1.3 小市值效应？ ........................................................................ 10 1.4 反转效应？ .......................................................................... 11 1.5 低价、小市值和反转，谁的解释力度更强？ .............................................. 12 1.6 结论：反弹初期建议超配反转因子，反弹中期增配小市值 ................................... 15 2 风险提示 ................................................................................ 15 2.1 上证指数代表性失效风险 .............................................................. 15 2.2 牛市划分依据不合理性风险 ............................................................ 15 2.3 历史统计失效风险 .................................................................... 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 底点示意图 ..................................................................... 5 图表 2： 上证指数走势拐点划分（反弹级别 30%） ............................................ 5 图表 3： 上证指数走势拐点划分（反弹级别 20%） ............................................ 6 图表 4： 上证指数牛市行情统计（30%反弹级别） ............................................ 6 图表 5： 2005 年 7 月 11 日按照股票价格分组后未来 1-6 个月平均收益统计 ...................... 8 图表 6： 2005 年 7 月 11 日按照股票价格分组后未来 1-6 个月平均收益统计及显著性分析........... 8 图表 7： 全部 A 股在牛市时期的低价股效应统计 ............................................. 9 图表 8： 全部 A 股在牛市时期的小市值效应统计 ............................................ 10 图表 9： 全部 A 股在牛市时期的反转效应统计 .............................................. 11 图表 10： 在各期牛市起点第一个月的因子解释力度 ......................................... 12 图表 11： 在各期牛市起点第二个月的因子解释力度 ......................................... 13 图表 12： 在各期牛市起点第三个月的因子解释力度 ......................................... 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 牛市每一轮反弹如何演绎？ 自 9 月 24 日以来，A 股连续放量上涨，两市成交额于 9 月 30 日突破 2 万亿关口，达到 2.6 万亿成交额。假期海外市场也表现迅猛，10 月 1 日至 10 月 4 日恒生指数涨幅超过 7.59%、纳斯达克中国金龙指数上涨 11.35%。面对当前如此火爆的市场，我们可以以史为鉴，复盘历史上每一轮牛市的演绎路径，从而推导出当下应该配置的方向。 1.1 A 股牛市熊市的划分 历史上每一轮牛市是否相似，是否能够从中找寻与本轮牛市的收益分布特征，从而预测本轮牛市的时间和空间呢？众所周知，2000 年以后有两轮大级别的牛市，按照上证指数的收盘价计算，第一轮是 2005 年 7 月 11 日 1011 点至 2007 年10 月 16 日 6092 点，累计涨幅超 500%；第二轮是 2013 年 6 月 27 日 1950 点至2015 年 6 月 12 日 5166 点，累计涨幅约 165%。 如果我们定义涨幅超过 100%的反弹称为牛市的话，即使算上 2000 年以前的，历史上的也只有 7 次。如果我们要研究更多的样本，就必须放松对牛市的定义。在此之前，我们先定义一轮牛市的顶和底，或者说是识别一个趋势拐点。 定义底点：给定一个反弹级别 u，我们称一个点 P 是底点（见图表 1：），要满足