食品饮料行业深度研究：白酒调整期复盘，估值拐点隐现，期待需求传导

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业深度研究|食品饮料 白酒调整期复盘： 估值拐点隐现，期待需求传导 2024年10月21日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 26 白酒行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，展望未来需求增速放缓，集中度仍有较大提升空间。当前综合考虑股息率+业绩增速，板块估值安全边际高。随着分母端驱动强化，行业估值有望逐步筑底。首推品牌壁垒高的贵州茅台、五粮液，其次推荐山西汾酒、老白干酒、迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘等。 邓周贵 徐锡联 刘景瑜 吴雪枫 SAC：S0590524040005 SAC：S0590524040004 SAC：S0590524030005 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 26 行业研究|行业深度研究 glzqdatemark2 食品饮料 白酒调整期复盘： 估值拐点隐现，期待需求传导 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《食品饮料：大众品 2024Q3 前瞻：需求延续分化，期待修复弹性》2024.10.16 2、《食品饮料：24Q3 酒类前瞻：白酒集中度提升，啤酒成本红利延续》2024.10.15 扫码查看更多 ➢ 白酒板块周期中估值先于业绩反应 每轮白酒板块从步入深度调整到重新走牛，共可分为 5 个阶段，包括估值下行期、戴维斯双杀期、磨底期、估值修复期、戴维斯双击期。当前板块处于磨底期，宏观弱复苏，伴随着板块业绩增速的寻底过程，政策驱动之下估值有望筑底。 ➢ 两轮调整期股价均领先于宏观指标和批价见底 2012-2015、2018 年两轮调整中白酒指数领先多数宏观指标触底，白酒指数分别在2014/1/10、2018/10/30 触底，宏观指标中 PMI、M2 增速与房地产投资完成额当月同比增速分别在两轮调整中领先或同步白酒指数触底。股价底同样领先批价底，2014/01 股价底后茅台/普五/1573 批价均在下半年触底而后企稳回升；2018/10 股价底前后茅台批价稳健增长，而普五/1573 批价则分别在股价底后 1/3 个月触底。 ➢ 两轮调整板块业绩均有调整 2012-2015 年调整期中白酒多数企业归母净利润自 2013Q2 开始同比下滑，板块连续 6 个季度同比负增长。2018 年调整期行业进入挤压式增长阶段，板块受益龙头集中度显著提升，业绩韧性较强，未出现同比负增长，但 2018Q3 板块与部分公司增速环比下行较显著，茅台 2018Q3 单季度收入和利润均只实现小个位数增长。 ➢ 底部反转后高端酒超额收益高，中长期次高端弹性大 调整期中茅台与量增/报表率先改善的大众价位段白酒股价大概率跑赢行业。两轮底部后白酒板块超额收益均较显著，底部后 3-6 个月高端酒表现较优，2014/01 指数底部后 3/6 个月茅台/五粮液分别涨幅 23.96%/32.45%；2018/10 指数底部后 3/6个月茅台/五粮液分别涨幅 25.63%/112.59%，领先行业。中长期来看，次高端与高端酒弹性均大，2014-2018H1 中茅台/水井坊/五粮液最高涨幅领先行业，而2018/11-2021H1 中酒鬼酒/汾酒/舍得/老窖最高涨幅领先行业。 ➢ 当前业绩预期逐步修正，宏观层面存在改善契机 宏观而言，宏观政策转向、“一行一局一会”一系列宣布超预期政策、政治局会议明确定调刺激经济，经济需求有望持续改善。基本面而言，板块业绩 2021Q3 起下修，当前部分头部公司业绩增速开始修正，茅台批价今年来多次异动，进一步释放行业库存压力。估值而言，假设茅台/洋河 2024 年分红率分别为 75%/70%、其他酒企维持 2023 年分红率不变，我们测算当前茅/五/泸/汾酒/洋河股息率分别为3.7%/4.2%/5.3%/2.8%/6.3%，PE 分别为 18/13/10/15/11 倍，茅台/洋河提出的三年分红方案有望强化板块的估值支撑。考虑市场无风险收益率已显著低于前两个底部，板块估值底亦应高于此前两个底部。 ➢ 投资建议：维持行业“强于大市”评级 白酒行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，展望未来需求增速放缓，集中度仍有较大提升空间。当前综合考虑股息率+业绩增速，板块配置性价比凸显。政策转向背景下，分母端驱动不断强化，行业有望迎来估值拐点。首推品牌壁垒高的贵州茅台、五粮液，其次推荐山西汾酒、泸州老窖、老白干酒、迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘等，建议关注舍得酒业、酒鬼酒、金种子。 风险提示：宏观经济不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题 重点推荐标的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 XXXX XXXX XXXX XXXX XXXX XXXX -30%-10%10%30%2023/102024/22024/62024/10食品饮料沪深3002024年10月21日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 26 行业研究|行业深度研究 投资聚焦 核心逻辑 本篇报告中，我们通过复盘 2012-2015 年以及 2018 年两轮白酒行业的调整期，判断调整期板块回暖预期先行。总结而言，两轮周期中股价领先于宏观指标和批价见底，行业业绩韧性受益集中度提升有所增强。当前调整期中,与白酒强相关的宏观指标已落入底部区域，宏观政策转向、“一行一局一会”一系列宣布超预期政策、政治局会议明确定调刺激经济，白酒需求有望迎来改善，居民消费潜力进一步释放下白酒板块或将迎来新一轮发展周期，且部分头部公司业绩增速已开始修正，茅台批价今年多次异动、其他产品批价基本处于成本线，行业库存风险和价格风险压力有所释放。宏观需求弱复苏背景下，板块业绩增速处于寻底过程中，在政策驱动下，估值有望筑底。我们复盘两轮调整期后股价涨幅，认为底部后白酒板块较大盘的超额收益均较显著，底部后 3-6 个月高端酒表现有望领先行业，而中长期来看次高端与高端酒弹性均较大。 投资看点  基本面寻底，宏观出现改善契机。本轮调整期当前基本面寻底、部分头部公司业绩开始下修，市场预期回归理性，且宏观层面存在改善契机，我们预计板块估值有望逐步筑底。宏观而言，与白酒强相关的经济指标已落入底部区域，9 月 24 日国新办公布一揽子政策，一方面有望激发居民消费潜力、减轻企业压力，另一方面有望有效缓解地产投资端对经济的拖累，减轻经济预期偏弱对白酒商务社交场景恢复的压制。随着经济需求的改善，居民就业改善、收入预期回暖和企业盈利改善仍将是驱动板块业绩增长主要力量，品牌名酒的高质量增长值得期待。基本面而言，头部酒企的经营具备稳健性，2018 年调整期之后，行业挤压式增长特征显现，头部酒企份额大幅提升。需求弱复苏背景下，市场对行业增速降速有所预期，当前头部酒企业绩预期回归合理。估值层面，行业现金流良好，龙头公司分红能力和分红意愿高，对板块估值形成良好支撑，随着流动性的改善和分母端的催化，板块