铝冶炼利润远期有望改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月24日优于大市神火股份（000933.SZ）铝冶炼利润远期有望改善核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价18.63 元总市值/流通市值41905/41791 百万元52 周最高价/最低价25.38/13.04 元近 3 个月日均成交额640.03 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《神火股份（000933.SZ）-煤炭业务拖累业绩，铝冶炼利润有望扩大》 ——2024-08-21《神火股份（000933.SZ）-加码新疆煤铝业务，打开成长空间》——2024-04-03《神火股份（000933.SZ）-云南神火顺利复产，电解铝版块量价齐增》 ——2023-10-25《神火股份（000933.SZ）-电解铝量价齐跌拖累业绩， 财务费用显著下降》 ——2023-08-31《神火股份（000933.SZ）-资产质量夯实，煤铝业务迎来业绩释放期》 ——2023-03-292024Q1-Q3 公司归母净利润下降 14%。2024Q1-Q3 实现营收 283 亿元（同比-1.1%），归母净利润 35.4 亿元（同比-13.8%），扣非归母净利润 34.1 亿元（同比-15.7%），经营活动产生的现金流量净额 63.6 亿元。2024Q3 实现营业收入 100.9 亿元（同比+6.0%），归母净利润 12.5 亿元（同比-8.0%）。公司发布了中期利润分配预案，向全体股东每10 股派送现金股息 3.00 元（含税），合计分配现金 6.75 亿元。三季度电费下降，但氧化铝价格上涨。三季度处于云南丰水期，云南神火用电成本在 0.35 元/度（含税），比二季度下降 0.1 元/度，扣除增值税后，因电费下降云南神火吨铝成本下降 1200 元/吨，且三季度云南神火 90 万吨产能满产满销。但是三季度山西氧化铝均价 3950 元/吨，环比增加 300 元/吨，广西氧化铝均价 3950 元/吨，环比增加 240 元/吨，是 Q3 最大的减利项。煤炭板块，根据同花顺数据，三季度永城喷吹无烟煤均价 1267 元/吨，环比二季度持平；许昌贫瘦煤均价 1219 元/吨，环比二季度下降 120 元/吨。同时三季度河南雨水偏多，井下作业受影响，煤炭产销量环比略下滑。风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。投资建议：维持“优于大市”评级维 持 “ 优 于 大 市 ” 评 级 。 我 们 假 设 2024-2026 年 铝 现 货 价 格 为19900/20000/20000 元/吨，氧化铝价格为 3870/3500/3500 元/吨，预焙阳极价格为 4500 元/吨，云南用电含税价格为 0.45 元/度，新疆神火发电成本0.236 元/度，河南无烟煤价格 1300 元/吨，预计 2024-2026 年收入391/417/420 亿元，同比增速 3.9/6.7/0.7%，归母净利润 46.83/59.42/60.89亿元（前值 49.37/58.00/58.57 亿元），同比增速-20.7/26.9/2.5%；摊薄EPS 分别为 2.08/2.64/2.71 元，当前股价对应 PE 分别为 9.0/7.1/6.9x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期；随着氧化铝新建产能投产，预计明年氧化铝价格将长周期下行，利于公司铝冶炼利润改善。随着新疆准东露天煤矿项目、新疆神火补链强链项目实施，公司进一步打开成长空间，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)42,70437,62539,09241,70942,009(+/-%)24.0%-11.9%3.9%6.7%0.7%净利润(百万元)75715905468359426089(+/-%)134.1%-22.0%-20.7%26.9%2.5%每股收益（元）3.362.622.082.642.71EBITMargin26.6%20.7%16.1%19.7%19.8%净资产收益率（ROE）47.2%29.8%20.3%21.8%19.3%市盈率（PE）5.57.19.07.16.9EV/EBITDA6.48.18.67.06.9市净率（PB）2.612.111.811.541.33资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024Q1-Q3 公司归母净利润下降 14%。2024Q1-Q3 实现营收 283 亿元（同比-1.1%），归母净利润 35.4 亿元（同比-13.8%），扣非归母净利润 34.1 亿元（同比-15.7%），经营活动产生的现金流量净额 63.6 亿元。2024Q3 实现营业收入 100.9 亿元（同比+6.0%），归母净利润 12.5 亿元（同比-8.0%）。公司发布了中期利润分配预案，向全体股东每 10 股派送现金股息 3.00 元（含税），合计分配现金 6.75 亿元。三季度电费下降，但氧化铝价格上涨。三季度处于云南丰水期，云南神火用电成本在 0.35 元/度（含税），比二季度下降 0.1 元/度，扣除增值税后，因电费下降云南神火吨铝成本下降 1200 元/吨，且三季度云南神火 90 万吨产能满产满销。但是三季度山西氧化铝均价 3950 元/吨，环比增加 300 元/吨，广西氧化铝均价 3950元/吨，环比增加 240 元/吨，是 Q3 最大的减利项。煤炭板块，根据同花顺数据，三季度永城喷吹无烟煤均价 1267 元/吨，环比二季度持平；许昌贫瘦煤均价 1219 元/吨，环比二季度下降 120 元/吨。同时三季度河南雨水偏多，井下作业受影响，煤炭产销量环比略下滑。新项目方面，今年 8 月份，商丘铝箔二期年产 6 万吨新能源动力电池材料项目全部投产，公司铝箔产能达到 14 万吨（上海神火铝箔 2.5 万吨+商丘铝箔一期 5.5万吨+商丘铝箔二期 6 万吨）。图1：神火股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：神火股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：神火股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：神火股份单季归母净利润（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：神火股份毛利率、净利率变化情况图6：神火股份单季度毛利率、净利率变化情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理