铜冶炼成本竞争力强，米拉多二期即将投产

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月24日优于大市铜陵有色（000630.SZ）铜冶炼成本竞争力强，米拉多二期即将投产核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价3.18 元总市值/流通市值40685/33478 百万元52 周最高价/最低价4.39/2.81 元近 3 个月日均成交额695.90 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《铜陵有色（000630.SZ）-2023 年矿产铜量增 239%，一季度净利润改善》 ——2024-05-16《铜陵有色（000630.SZ）-收购世界级大型铜矿，盈利能力稳步提升》 ——2023-12-222024 年归母净利润同比增长 4%。2024 全年实现营收 1455 亿元（+5.9%），归母净利润 28.1 亿元（+4.1%），扣非归母净利润 26.9 亿元（+43.9%），经营性净现金流 15.4 亿元（-74.1%），现金流下降主因公司新建冶炼产能即将投产，原料存货增加。2024Q4 单季营收 392 亿元（同比+12.5%），归母净利润 0.79 亿元（同比-36.1%，环比-85.7%）。2024Q4 毛利润环比增 3.1亿元，管理费用环比+2.9 亿元，财务费用+2 亿元，研发费用+1 亿元，并计提 4.4 亿元资产减值，使得 2024Q4 归母净利润环比大幅下降。冶炼版块。2024H2 公司冶炼业务盈利环比下降但没有亏损：2024H2 子公司金隆冶炼厂净利润 3.3 亿元，环比 2024H1 减少 1.3 亿元；2024H2 赤峰金通冶炼厂净利润 1.8 亿元，环比减少 1.2 亿元。2024H2 中国铜冶炼厂原料长单比例下降，盈利普遍大幅下滑甚至亏损。铜陵有色得益于冶炼厂区位优势、高回收率、硫酸消纳便利以及高长单比例，2024 下半年冶炼利润尚可。粗略估算 2024 年冶炼利润占比仍在 40%以上，2025 年低加工费会显著影响冶炼版块利润。矿山板块。2024 年公司铜矿产量 15.5 万吨，同比减少 2 万吨，主因 2024Q4厄瓜多尔电力短缺，米拉多铜矿选矿系统停产 1 个多月，这也导致 2024 年米拉多铜矿净利润 14.9 亿元（同比-3 亿元）。米拉多二期项目即将于 2025年年中投产，届时公司铜矿产能有望达到 31 万吨，在 A 股铜上市公司仅次于紫金矿业和洛阳钼业。风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。投资建议：维持 “优于大市”评级参照年初以来主要有色金属价格走势，假定 2025-2027 年国内阴极铜现货年均价均为 77000 元/吨，铜精矿加工费均为 21.25 美元/吨。预计公司2025-2027 年归母净利润分 别为 28.85/43.97/45.61 亿元, 同比增速2.7/52.4/3.7%；摊薄 EPS 分别为 0.23/0.34/0.36 元，当前股价对应 PE 分别为 14.1/9.3/8.9X。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到 31万吨，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)137,454145,531177,530207,027207,502(+/-%)12.8%5.9%22.0%16.6%0.2%净利润(百万元)26992809288543974561(+/-%)-1.1%4.1%2.7%52.4%3.7%每股收益（元）0.210.220.230.340.36EBITMargin4.6%4.4%4.2%5.1%5.2%净资产收益率（ROE）8.5%8.3%8.0%11.3%10.8%市盈率（PE）14.914.514.19.38.9EV/EBITDA8.28.67.96.15.9市净率（PB）1.271.201.131.040.96资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年归母净利润同比增长 4%。2024 全年实现营收 1455 亿元（+5.9%），归母净利润 28.1 亿元（+4.1%），扣非归母净利润 26.9 亿元（+43.9%），经营性净现金流 15.4 亿元（-74.1%），现金流下降主因公司新建冶炼产能即将投产，原料存货增加。2024Q4 单季营收 392 亿元（同比+12.5%），归母净利润 0.79 亿元（同比-36.1%，环比-85.7%）。2024Q4 毛利润环比增 3.1 亿元，管理费用环比+2.9亿元，财务费用+2 亿元，研发费用+1 亿元，并计提 4.4 亿元资产减值，使得 2024Q4归母净利润环比大幅下降。冶炼版块。2024H2 公司冶炼业务盈利环比下降但没有亏损：2024H2 子公司金隆冶炼厂净利润 3.3 亿元，环比 2024H1 减少 1.3 亿元；2024H2 赤峰金通冶炼厂净利润 1.8 亿元，环比减少 1.2 亿元。2024H2 中国铜冶炼厂原料长单比例下降，盈利普遍大幅下滑甚至亏损。铜陵有色得益于冶炼厂区位优势、高回收率、硫酸消纳便利以及高长单比例，2024 下半年冶炼利润尚可。粗略估算 2024 年冶炼利润占比仍在 40%以上，2025 年低加工费会显著影响冶炼版块利润。矿山板块。2024 年公司铜矿产量 15.5 万吨，同比减少 2 万吨，主因 2024Q4 厄瓜多尔电力短缺，米拉多铜矿选矿系统停产 1 个多月，这也导致 2024 年米拉多铜矿净利润 14.9 亿元（同比-3 亿元）。米拉多二期项目即将于 2025 年年中投产，届时公司铜矿产能有望达到 31万吨，在A 股铜上市公司仅次于紫金矿业和洛阳钼业。图1：铜陵有色营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：铜陵有色单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：铜陵有色归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：铜陵有色单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：铜陵有色矿铜产量（万吨）图6：铜陵有色硫酸产量（万吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：铜陵有色营业收入构成（亿元）图8：铜陵有色毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：铜陵有色毛利率和净利率图10：铜陵有色分产品毛利率（%）资料来